周小川三個月內五次講話闡釋貨幣政策新動向

　　從今年9月9日在“牛津中國財經論壇”發(fā)表演講到11月16日在“中國全球債務資本市場研討會”的講話，央行行長周小川在69天內頻頻在公開場合就中央銀行的作用和貨幣政策、通脹等問題發(fā)表言論，引起了各界的廣泛關注。

　　現在，中國經濟基本擺脫了國際金融危機的影響，并且經濟形勢總體向好，但通脹問題卻越來越嚴峻。在此情況下，為了應對國際金融危機而實施的適度寬松的貨幣政策是否需要作出適當調整，就成為擺在我們面前的一個不容回避的問題。將周小川從9月份以來的講話連貫起來看，我們或許能夠發(fā)現未來貨幣政策的新動向。

　　央行要隨著經濟條件的變化去改變多目標制的權重或進行切換。

　　9月9日，周小川在“牛津中國財經論壇”就中央銀行重點關切問題的演變作演講?，F在中國央行貨幣政策采取的是多目標制，而其他大多數國家的央行采取的都是通脹目標制。周小川說，通過這次危機發(fā)現，確實還有一些階段，這些目標無法同時實現，有時候這些目標相互之間可能是沖突的，關系十分復雜。

　　面對多目標制之間的沖突，央行該如何應對呢？周小川認為需要更深入的研究，并且去體會中央銀行可能在不同的階段以不同的權重去考慮多目標，同時隨著經濟條件的變化去改變權重，或進行切換。他特別提出，央行需要對金融機構提供激勵機制，具體工具方面，僅用政策性利率可能不夠，適當管理利差有利于調動銀行服務實體經濟的積極性。

　　周小川三個月內五次講話闡釋貨幣政策新動向

　　他的這次講話加重了市場對加息的擔憂。

　　提出要用好貨幣供應量、利率等傳統(tǒng)貨幣政策工具

　　9月29日，周小川在《貸款轉讓交易主協議》簽署暨全國銀行間市場貸款轉讓交易啟動儀式上講話指出，在宏觀層面，這次國際金融危機凸顯了現行金融監(jiān)管制度在保證金融體系穩(wěn)定方面的不足，因此宏觀審慎管理已成為危機后國際金融改革的核心內容。各國政府以及金融界的普遍共識是要建立逆周期調節(jié)機制。除了要用好貨幣供應量、利率等傳統(tǒng)貨幣政策工具，抑制經濟過度波動之外，還有必要引入一些逆周期調節(jié)的創(chuàng)新手段，如建立逆周期的資本緩沖制度和動態(tài)損失準備制度等。

　　隨后，各路媒體就貨幣供應量問題做出分析，并在11月份招致央行副行長馬德倫對貨幣超發(fā)問題做出解釋。馬德倫11月9日在出席國際金融論壇北京全球年會時表示，在經濟發(fā)展過程中，貨幣超發(fā)的存在不可避免，這既是經濟本身的需求，也有貨幣周轉速度的影響。但指責央行貨幣超發(fā)中，用到的M2減去GDP的計算方法并不科學。

　　關于貨幣供應量的問題，在11月2日發(fā)布的第三季度貨幣政策執(zhí)行報告提出，根據形勢發(fā)展要求，繼續(xù)引導貨幣條件逐步回歸常態(tài)水平。從第三季度貨幣政策執(zhí)行報告的內容來看，預計央行在今年不太可能再有明顯的貨幣投放和信貸寬松措施。貨幣和信貸政策總體上可能會保持一個穩(wěn)中偏緊的基調，因為目前通脹壓力明顯，且信貸投放略超預期。

　　提出從防范系統(tǒng)性風險的角度出發(fā)建立逆周期調控機制，增強宏觀調控彈性

　　10月18日，周小川在“宏觀審慎政策：亞洲視角高級研討會”開幕致辭時指出，中國的國情決定了金融體系的穩(wěn)健性與宏觀經濟政策的關系更為直接和密切，銀行信貸在全社會融資中占比很高，信貸波動與經濟周期變化和系統(tǒng)性金融風險之間有很大關系，因此建立逆周期信貸調控機制是中國加強宏觀審慎政策的工作重點。這要求人民銀行作為我國負責宏觀經濟調控和維護金融穩(wěn)定的部門，從防范系統(tǒng)性風險的角度出發(fā)建立逆周期調控機制，增強宏觀調控彈性；同時，加強系統(tǒng)重要性金融機構的監(jiān)管，彌補監(jiān)管真空和不足，防范和控制好潛在的系統(tǒng)性風險。

　　10月19日晚，央行宣布從20日起，上調一年期存貸款基準利率0.25個百分點。這是時隔三年來央行首次加息。分析人士認為，在國內外經濟金融環(huán)境非常復雜的環(huán)境下，央行加息已經表現出貨幣管理部門已經將工作重心轉移到了管理通脹預期等宏觀風險控制方面。

　　提出應對熱錢和輸入性通脹的“池子”理論

　　周小川11月5日在財新峰會上表示，提出了后來引起熱烈討論的“池子”理論。周小川提出，(應對熱錢)還有一個措施就是在總量上進行對沖，如果短期的投資性資金進來的話，將其放到池子里而不進入整個實體經濟，等其撤退的時候讓其從池子里流出，這在宏觀上可以減少資本異常流動對中國經濟的沖擊。

　　但周小川沒有對“池子”理論做出進一步闡釋。倒是央行副行長馬德倫12日在上海做出了解釋：近日周小川行長針對熱錢發(fā)表的“池子”比喻，指的是一系列貨幣政策組合，“資金并不是可以框得住的”。馬德倫表示，“池子”并不是指具體的某一市場，而是一系列政策組合。包括對流入外匯的管理、準備金率調整、公開市場對沖操作等貨幣政策各項工具。

　　市場人士分析，雖然官方的解釋“池子”并不包含股市，但他們依舊認為，這里面肯定需要股市發(fā)揮作用，因為抑制資產價格過快上漲也是防通脹必不可少的內容之一。另外，既然“池子”是一系列政策組合，那么未來政策的力度和頻度必然會有所加強。

　　強調貨幣政策的有效性

　　在11月16日舉行的“中國全球債務資本市場研討會”上，周小川指出，當前環(huán)境還是復雜，發(fā)達經濟體復蘇有所放緩，貨幣條件持續(xù)寬松，部分新興經濟體增長較快，但面臨一定的資本流入的壓力，國內需求回升的基礎還平衡，民間投資還需要強化，持續(xù)擴大居民消費，改善收入分配，促進經濟結構優(yōu)化的任務還很艱巨。價格上行的壓力也需要引起各方面的關注。針對上述形勢，央行將繼續(xù)做好宏觀調控，著力提高政策的針對性、有效性，加大金融支持方式轉變和經濟結構態(tài)度的力度，穩(wěn)步推進利率市場化改革，進一步推動金融市場健康發(fā)展。

　　進入四季度以來，央行采取各種貨幣政策工具的頻率較上半年明顯加快且力度加大。除了日常的公開市場操作以外，央行于11月普遍性上調存款類金融機構的存款準備金率0.5個百分點，10月和11月針對部分銀行采取差別存款準備金制度兩次；并針對日益加大的通脹壓力，于10月19日宣布近三年來的首度加息。這些措施皆是指向過于寬松的流動性和通脹。

　　從周小川這五次講話透出的信息看，既是對一個階段以來央行貨幣政策工作的總結，更是對未來貨幣政策新動向的說明。值得注意的是，在周小川講話期間，央行其他官員也紛紛發(fā)表觀點，核心是密切關注物價走勢，繼續(xù)靈活有效地運用傳統(tǒng)貨幣政策工具，增強政策的針對性和有效性，同時要考慮引入新的政策工具，建立宏觀審慎管理框架。這些信息被各界看作是監(jiān)管層在轉變現行貨幣政策之前提前向市場釋放的信號。