股市三大扭曲亟待解決 制度性變革解放股市價(jià)值

　　“價(jià)值發(fā)現(xiàn)、資源配置、財(cái)富創(chuàng)造以及可持續(xù)的融資能力”，這是一個(gè)成功的資本市場(chǎng)必備的四項(xiàng)要素，也是市場(chǎng)自身的價(jià)值所在。對(duì)于投資者而言，財(cái)富創(chuàng)造是其參與市場(chǎng)的動(dòng)力。而吸引上市公司的是可持續(xù)的融資能力。市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)則實(shí)現(xiàn)了更有效率的資源配置。

　　反觀全球第二大的中國(guó)股市，21年里的“牛短熊長(zhǎng)”，把財(cái)富創(chuàng)造變成了財(cái)富蒸發(fā)；扭曲的價(jià)值體系，頻頻制造超百倍的發(fā)行市盈率；包裝上市、虛假發(fā)行，使得寶貴的資源錯(cuò)配；唯有行政化的發(fā)行制度，保證了上市公司獲得可持續(xù)的融資渠道。

　　接受記者采訪的專(zhuān)家認(rèn)為，正是由于一系列的制度設(shè)計(jì)失誤，以及行政力量的過(guò)分介入，扭曲了市場(chǎng)的定位，使中國(guó)股市淪為融資市，而非反饋投資者的投資市；扭曲了市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，使股市喪失了資源配置能力；扭曲了市場(chǎng)參與者的行為模式，包裝橫行、造假橫行、操縱橫行……

　　專(zhuān)家建議，中國(guó)股市必須再次經(jīng)歷制度性變革，把股市從行政權(quán)力的附屬地位下解放，在市場(chǎng)上真正建立起一道對(duì)中小投資者的保護(hù)屏障。只有這樣，才能重塑中國(guó)股市的“市場(chǎng)”靈魂。

　　定位扭曲 投資市變成融資市

　　與超過(guò)9%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相背離，今年以來(lái)，A股震蕩下行超過(guò)10%，股市總市值縮水3萬(wàn)億，財(cái)富效應(yīng)已經(jīng)變成了財(cái)富負(fù)效應(yīng)。

　　接受記者采訪的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，造成股市財(cái)富負(fù)效應(yīng)的根源在于制度設(shè)計(jì)時(shí)的定位錯(cuò)誤?，F(xiàn)在，必須明確資本市場(chǎng)的定位，還原其長(zhǎng)期投資市場(chǎng)的本來(lái)面目，切實(shí)形成投資者保護(hù)機(jī)制。

　　“中國(guó)股市從誕生之日起就存在著幾個(gè)根本的制度性缺陷，第一個(gè)就是‘市場(chǎng)以圈錢(qián)為中心’?！敝?jīng)濟(jì)學(xué)家韓志國(guó)接受記者采訪時(shí)說(shuō)，美國(guó)的股市用了100年的時(shí)間才發(fā)展到800家上市公司，而中國(guó)股市只用了8年的時(shí)間就有了800家上市公司?！艾F(xiàn)在，不僅上市公司忙著圈錢(qián)，公司管理者也急于套現(xiàn)，這太荒謬了?！?/p>

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1990年至今，國(guó)內(nèi)股市向普通投資者累計(jì)融資4.3萬(wàn)億元，給普通投資者的紅利回報(bào)不超過(guò)0.54萬(wàn)億元。(詳見(jiàn)鏈接報(bào)道《中國(guó)股市生態(tài)透視系列之一：圈錢(qián)，圈錢(qián)，還是圈錢(qián)》)

　　對(duì)于中國(guó)股市的定位缺陷，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們都是深?lèi)和唇^。北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐接受記者采訪時(shí)表示，資本市場(chǎng)是一個(gè)長(zhǎng)期投資市場(chǎng)，但我們把它定位于融資市場(chǎng)，忽視甚至拋棄了股市的投資功能，導(dǎo)致許多企業(yè)只融資不回報(bào)。中國(guó)A股成為圈錢(qián)場(chǎng)地，完全背離了上世紀(jì)80年代中后期資本市場(chǎng)理論研究階段的初衷，甚至背離了設(shè)立股票市場(chǎng)的初衷。

　　他認(rèn)為，這是初始功能定位和制度設(shè)計(jì)錯(cuò)誤造成的。首要原因是國(guó)企急于卸包袱式改革導(dǎo)致的。大量國(guó)企通過(guò)上市把巨量死滯資金包袱甩給了廣大股民，甩給了資本市場(chǎng)。而資本市場(chǎng)里卻演繹著大魚(yú)吃小魚(yú)、小魚(yú)吃蝦米的大戲，最終有背景的大投資者利用各種信息渠道和炒作技巧在股市里賺取巨大利潤(rùn)，而“手無(wú)寸鐵”的中小投資者只能被魚(yú)肉，成為資本市場(chǎng)圈錢(qián)的最終買(mǎi)單者。

　　韓志國(guó)建議，建立上市公司的強(qiáng)制性分紅制度。上市公司給投資者的回報(bào)要作為一個(gè)硬指標(biāo)來(lái)約束企業(yè)，特別是要改變上市公司通過(guò)送股或轉(zhuǎn)增這種金融幻覺(jué)來(lái)欺騙投資者的行為，以建立起合理和有效的市場(chǎng)分配制度。這也有利于改變投資者只能短期炒作的無(wú)奈。

　　“中國(guó)A股經(jīng)過(guò)20年的歷程，到了回頭看看、正本清源的時(shí)候了，到了下決心再次改革的時(shí)候了。第一個(gè)方向就是，盡快還資本市場(chǎng)長(zhǎng)期投資市場(chǎng)的本來(lái)面目，從政策層面、頂層設(shè)計(jì)層面制約過(guò)度投機(jī)炒作。盡快引導(dǎo)投資者決策行為與上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)密切聯(lián)系掛鉤，使得一二級(jí)市場(chǎng)投資者行為能夠真實(shí)完全地反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)好壞，使得股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)‘用腳投票’的功能完全發(fā)揮出來(lái)?！辈茗P岐說(shuō)。

　　估值扭曲 行政發(fā)行的惡果

　　新研股份，150.82倍發(fā)行市盈率；星河生物，138.46倍發(fā)行市盈率；沃森生物，133.8倍發(fā)行市盈率；這意味著他們的每股凈利潤(rùn)與發(fā)行價(jià)格的比率分別是0.66%、0.72%和0.75%。

　　但是，這些企業(yè)究竟有沒(méi)有足夠的成長(zhǎng)性支撐這一超高的市盈率呢？曾經(jīng)在去年底創(chuàng)出A股第三高發(fā)行市盈率的沃森生物，5月份一紙公告宣布上市募股三項(xiàng)目全部流產(chǎn)。這只95元發(fā)行的股票，最高漲到158元，現(xiàn)在的股價(jià)卻只有可憐的57元。

　　“創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行價(jià)高、市盈率高、資本超募比高，這‘三高’現(xiàn)象影響極其惡劣?！敝袊?guó)政法大學(xué)資本研究中心主任劉紀(jì)鵬對(duì)記者說(shuō)，“三高”引發(fā)資本市場(chǎng)效率的缺失，創(chuàng)業(yè)板的“體制性造富”則導(dǎo)致資本市場(chǎng)公平的缺失。

　　劉紀(jì)鵬認(rèn)為，在現(xiàn)有這種“不把規(guī)模放開(kāi)只搞個(gè)股市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)”的發(fā)行制度下，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板可以說(shuō)是“一股獨(dú)大”的私人和家族企業(yè)的“創(chuàng)富樂(lè)園”。這種體制性造富是由于現(xiàn)有發(fā)行制度和創(chuàng)業(yè)板家族公司“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)所造成的。當(dāng)上市機(jī)會(huì)仍是中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最寶貴的資源，而一旦被核準(zhǔn)上市就可以暴富的時(shí)候，當(dāng)核準(zhǔn)制事實(shí)上是造富機(jī)器的時(shí)候，必須引起我們對(duì)“一股獨(dú)大”私人上市公司在享有公眾投資和上市這一稀缺資源時(shí)要兼顧公平原則的高度重視。“只有站在這樣的高度，在創(chuàng)業(yè)板未來(lái)發(fā)行體制的改革中，我們才能在追求市場(chǎng)效率的同時(shí)又兼顧社會(huì)財(cái)富和資源的合理配置?！彼f(shuō)。

　　如何重塑股市的價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制，經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)出的藥方都是改革發(fā)行制度?！爸袊?guó)股市已經(jīng)發(fā)生了徹底的制度變異，甚至變成了投機(jī)者追逐的尋租平臺(tái)，其中發(fā)行制度的非市場(chǎng)化影響惡劣?！币晃粚?zhuān)家說(shuō)。

　　“現(xiàn)在，行政化發(fā)行越來(lái)越變本加厲，監(jiān)管部門(mén)的權(quán)力越來(lái)越大?！表n志國(guó)認(rèn)為，新股發(fā)行制度要盡快解決。如果不能一步到位地解決新股發(fā)行的市場(chǎng)化問(wèn)題，那就應(yīng)盡快解決新股詢(xún)價(jià)的混亂和無(wú)序問(wèn)題。解決的方式其實(shí)很簡(jiǎn)單，就是出高價(jià)者得，讓胡亂出價(jià)的機(jī)構(gòu)得到場(chǎng)外發(fā)行的全部股票。如果幾家機(jī)構(gòu)同時(shí)出了高價(jià)，那就或者讓他們分?jǐn)?，或者搖號(hào)確定中標(biāo)者。在這方面，一個(gè)基本的原則就是維護(hù)市場(chǎng)的正常定價(jià)秩序，讓胡亂出價(jià)者付出血的代價(jià)。同時(shí)，要嚴(yán)格限制并有效監(jiān)管證券公司的直投行為，特別是由證券公司做承銷(xiāo)商和保薦人的上市公司，直投行為應(yīng)該嚴(yán)格禁止，否則就很可能出現(xiàn)上市公司與承銷(xiāo)商和保薦人之間的串通行為，以欺騙市場(chǎng)與投資者。

　　在著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生提出的“當(dāng)前治市八大措施建議”中有三項(xiàng)針對(duì)發(fā)行制度。其一，實(shí)行高溢價(jià)發(fā)行預(yù)警制度；其二，進(jìn)一步完善發(fā)審委制度；其三，堅(jiān)決叫停保薦加直投。

　　華生在接受記者采訪時(shí)表示，企業(yè)高溢價(jià)在所難免，畢竟我們不能否定一家企業(yè)的潛力，但對(duì)于高溢價(jià)發(fā)行的企業(yè)必須要給予特別關(guān)注，要有一些預(yù)警措施。諸如，對(duì)一家高溢價(jià)發(fā)行的企業(yè)，可以通過(guò)規(guī)定企業(yè)老股東不得低于發(fā)行價(jià)減持來(lái)限制企業(yè)發(fā)行價(jià)過(guò)高，有了這樣的規(guī)定，老股東、PE、V C都會(huì)主動(dòng)考慮降低發(fā)行價(jià)以防止自己將來(lái)不能減持。此外，建議禁止高溢價(jià)發(fā)行的企業(yè)在三至五年內(nèi)以公積金轉(zhuǎn)增股本。上市公司要擴(kuò)張股本，只能用自己掙來(lái)的錢(qián)即滾存利潤(rùn)送紅股，這才是對(duì)創(chuàng)業(yè)板“三高”炒作釜底抽薪的措施。對(duì)高管辭職套現(xiàn)的問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)要求高管做出任職承諾或鎖定承諾。

　　“不把規(guī)模放開(kāi)，只搞個(gè)股的市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)，絕不是真正的市場(chǎng)化，只是偽市場(chǎng)化?！眲⒓o(jì)鵬給出的政策建議是，放開(kāi)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行規(guī)模，監(jiān)審分離，并強(qiáng)化承銷(xiāo)商和保薦人責(zé)任。首先，要尊重創(chuàng)業(yè)板低門(mén)檻制度，推行在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)規(guī)模市場(chǎng)化前提下的個(gè)股市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)發(fā)行制度，通過(guò)提高供給量，擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)規(guī)模來(lái)調(diào)節(jié)發(fā)行價(jià)格，讓發(fā)行上市不再成為稀缺資源，通過(guò)調(diào)整發(fā)行節(jié)奏和規(guī)模來(lái)使市場(chǎng)化的詢(xún)價(jià)范圍達(dá)到合理，從而抑制“三高”問(wèn)題。