郭樹清入主證監(jiān)會一周年:70項新政緣何難救A股

　　10月29日，中國證監(jiān)會主席郭樹清上任一周年?；仡欉@一年，郭樹清給中國股市和股民帶來了太多的記憶，而貫穿這些記憶的，或許只能用一個詞來形容：改革。一年時間內(nèi)，他以平均不到6天的速度，留下了70余條新政，涉及上市公司分紅、內(nèi)幕交易零容忍、IPO制度改革、打擊炒新等我們能想到的方方面面。

　　然而，遺憾的是，改革卻沒有讓A股徹底“牛”起來。他上任前一天的2011年10月28日，上證綜指報收于2473點，而截至上周五，卻僅報收于2066點，累計下跌407點，跌幅16.46%。今年9月26日，上證綜指盤中更是一度擊穿2000點，創(chuàng)下43個月新低。兩市總市值一年之內(nèi)從24.29萬億元降至20.61萬億元，跌幅高達(dá)15.15%。

　　“他改革的心很強烈，也不可謂不努力，但在改革中，他可能遇到了不少困難。而且，就政策本身，或都沒有‘傷筋動骨’?！鄙虾５仑斖顿Y咨詢有限公司總經(jīng)理張暉在接受《國際金融報》記者采訪時直言，未來的相關(guān)部門，或需要更多切實的行動，方能拯救中國股市。

　　炒新：旺火依舊難滅

　　在打擊炒新上，郭樹清和證監(jiān)會可謂“動足腦筋”。比如，首批無鎖定期新股5月25日亮相，隨后，滬深交易所出臺限制新股上市首日炒作的相關(guān)制度，一度被稱為“史上最嚴(yán)厲的臨時停牌制度”。

　　然而，資本市場對此作出的回應(yīng)卻讓人“哭笑不得”。4月27日，人民網(wǎng)發(fā)行市盈率高達(dá)52倍，上市首日暴漲74%，第二天繼續(xù)漲停，成為典型的爆炒案例；10月9日，新股洛陽鉬業(yè)上市，相比3元/股發(fā)行價暴漲221.00%；10月19日，被暫停上市6年半之后，*ST嘉瑞變身為華數(shù)傳媒，引發(fā)市場追捧，上市當(dāng)日漲幅高達(dá)621%，收盤價對應(yīng)的2012年市盈率倍數(shù)達(dá)103倍。

　　武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新認(rèn)為，新股發(fā)行體制的許多細(xì)節(jié)性規(guī)則多是細(xì)枝末葉的修訂，未對中國股市的“炒新”惡疾起到有效抑制作用，反倒使得“市場化”改革被重新嵌入了過多管制措施。這些措施不但治標(biāo)不治本，且?guī)砹颂嘈姓怨苤频某煞帧?/p>

　　“中國新股炒作確實比較厲害，但此時頻繁打壓炒新，不一定正確?！鄙虾＝煌ù髮W(xué)證券金融研究所所長楊朝軍在接受《國際金融報》記者采訪時說，中國市場在逐漸冷卻，國際環(huán)境也在發(fā)生變化，“這個時機的市場需要活躍度，采取打壓炒新股，可能會給新股帶來傷害，更可能讓整個市場都受到影響”。

　　一般情況下，新股上市，機構(gòu)投資者須3個月后上市交易，散戶沒有時間限制，立即交易。為響應(yīng)新政，證監(jiān)會把對機構(gòu)投資者的3個月限制撤銷，享受跟散戶一樣的“待遇”。

　　對此，楊朝軍提出應(yīng)將散戶投資者也加以3個月的時間束縛?！叭绻獬藱C構(gòu)投資者的3個月時間，機構(gòu)投資者更加會參與新股炒作，亂報價，今天買進(jìn)，明天賣出，操縱市場?！彼f，反過來，如果延長散戶時間，他們就會考慮新股的實際存在價值。

　　退市：制度不能手軟

　　“郭氏新政”標(biāo)志之一就是進(jìn)一步完善退市制度。履新一個月后，退市制度就正式公布，并于今年年中面世。然而，從征求意見稿到退市制度具體出臺，投資者們卻經(jīng)歷了從極度興奮到深深失望的過程。

　　10月19日，華數(shù)傳媒借殼*ST嘉瑞成功登陸深交所，收盤超過600%的漲幅刺激沉寂了很長一段時間的ST股走強。

　　“脫帽股用上漲感謝退市制度妥協(xié)帶來的新生，不過，ST股和低價脫帽股的集體上漲狠狠削減了‘郭氏新政’給證券市場帶來的積極影響，打擊了不少投資者的信心?！?0月23日，在銀河證券上海某營業(yè)部的大戶室里，資深股民唐濤從面前的兩個顯示頻中回頭跟記者說這番話的神情顯得有些得意。

　　新退市制度規(guī)定，2012年1月1日之前已暫停上市的公司，給予一定的寬限期，交易所將在2012年12月31日之前對其作出是否核準(zhǔn)其恢復(fù)上市的決定；對于2012年內(nèi)暫停上市的公司，交易所將在受理公司恢復(fù)上市申請后的30個交易日內(nèi)對其作出是否核準(zhǔn)其恢復(fù)上市的決定。

　　按照上述規(guī)定，2012年12月31日是停牌垃圾股的大限之日，目前包括S*ST天發(fā)、S*ST恒立在內(nèi)的19家退市高危股浮出水面?！霸缇蛻?yīng)該處理這些‘死而不僵’的公司，但問題在于目前仍在交易中的這些ST股，新政給它們帶來的壓力并不是很大?！鄙虾Ｒ患掖笮腿虪I業(yè)部負(fù)責(zé)人對記者表示，“這才造成了今年年末‘脫帽摘星’行情重演的局面?！?/p>

　　事實上，對于退市制度的推出，無論是機構(gòu)、投資者還是學(xué)術(shù)界都持肯定態(tài)度，畢竟制度的從無到有，已經(jīng)是跨越式的前進(jìn)，不過，如董登新所說，這一制度在執(zhí)行與落實上存在的缺陷卻不容忽視。

　　董登新告訴記者，在新退市制度安排中，暫停上市的復(fù)牌標(biāo)準(zhǔn)偏低，同樣，退市公司重新上市的標(biāo)準(zhǔn)也很低，這一點令人很擔(dān)憂。

　　“這些標(biāo)準(zhǔn)過低的條款是否會導(dǎo)致新退市制度再次形同虛設(shè)？因此，有必要提高暫停上市的復(fù)牌標(biāo)準(zhǔn)及退市公司重新上市的標(biāo)準(zhǔn)。只有如此，垃圾股的股價才能有尊嚴(yán)地回歸，A股估值標(biāo)準(zhǔn)也才能恢復(fù)正常。”董登新說。

　　“退市制度在推行過程中出現(xiàn)的問題，很明顯反映出監(jiān)管層為改革而改革，缺乏從保護(hù)中小投資者利益的角度去思考改革路徑的習(xí)慣?！碧茲f。

　　內(nèi)幕交易：折射制度困局

　　“郭氏新政”中最突出的代表是針對內(nèi)幕交易“零容忍”的表態(tài)。

　　證監(jiān)會2011年共獲取各類案件線索245件，其中，內(nèi)幕交易108件。另據(jù)不完全統(tǒng)計，去年10月以來，證監(jiān)會召開新聞發(fā)布會披露了約26起包括內(nèi)幕交易在內(nèi)的違法違規(guī)案例。此外，今年9月起，證監(jiān)會頒布的《證券期貨市場誠信監(jiān)督管理暫行辦法》正式實施，是中國資本市場首部誠信監(jiān)管規(guī)章。

　　“值得肯定的是，證監(jiān)會顯然加大了打擊內(nèi)幕交易的力度。但由于制度性缺陷，要從根本上減少內(nèi)幕交易還有一定難度?！北本﹩柼炻蓭熓聞?wù)所合伙人張遠(yuǎn)忠在接受《國際金融報》記者采訪時表示。

　　“郭樹清上任以來，信息披露是證券監(jiān)管的核心，該工作做好了，其他工作也好做多了，但內(nèi)部消息‘春江水暖鴨先知’的現(xiàn)象還很普遍?！睆堖h(yuǎn)忠說，因此，加大打擊力度和嚴(yán)格執(zhí)法是關(guān)鍵。

　　張遠(yuǎn)忠認(rèn)為，保薦人制度還沒有根本改觀。“保薦人與發(fā)行人利益不切斷就不可能改變‘薦而不?！默F(xiàn)實。”張遠(yuǎn)忠認(rèn)為，“證監(jiān)會在執(zhí)法中必須對機構(gòu)決不手軟也很重要，對違規(guī)事件不僅要處罰保代，更要處罰機構(gòu)。讓機構(gòu)真正負(fù)起責(zé)才能減少欺詐發(fā)行等造假事件。鼓勵投資人索賠增加保薦人的違法成本也很重要?！?/p>

　　上海新望聞達(dá)律師事務(wù)所合伙人宋一欣表示，“郭氏新政”中，有關(guān)打擊內(nèi)幕交易、強化保薦監(jiān)管制度、推動上市公司治理、建立誠信監(jiān)管制度等政策，對于推動中國資本市場發(fā)展方面是值得肯定的，“但最大的問題在于，未來是否能真正落實到實處”。

　　強制分紅：仍有商榷之處

　　2011年11月，郭樹清點燃上任后的第一把火，表示將出臺政策，要求擬上市公司和已上市公司明確紅利回報規(guī)劃。8月15日，上證所發(fā)布《上市公司現(xiàn)金分紅指引(征求意見稿)》，進(jìn)一步鼓勵上市公司分紅。

　　不過，在不少學(xué)術(shù)界人士看來，對于郭樹清強制分紅的政策仍存在商榷之處。

　　中歐陸家嘴國際金融研究院執(zhí)行副院長劉勝軍今年8月在撰寫的《致郭樹清主席的公開信》中就表示，大量上市公司長期不分紅，這種現(xiàn)象不正常。證監(jiān)會規(guī)定“最近3年以現(xiàn)金分紅方式累計分配的利潤不少于近3年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%”，這種硬性規(guī)定雖然初衷值得肯定，但其本質(zhì)是對上市公司微觀經(jīng)營行為的干預(yù)。是否分紅、分多少紅，是上市公司經(jīng)營戰(zhàn)略的一部分，因公司而異，且不是分紅越多，就越負(fù)責(zé)任。

　　對此，郭樹清今年年初在接受官方媒體采訪時就表示，據(jù)《公司法》規(guī)定，上市公司利潤分配屬于公司自主決策事項，只有董事會和股東會才有權(quán)決定是否分紅。監(jiān)管部門將在充分尊重上市公司自主經(jīng)營的基礎(chǔ)上，鼓勵、引導(dǎo)上市公司建立持續(xù)、清晰、透明的決策機制和分紅政策。

　　“一方面是強制分紅的指標(biāo)，一方面又是尊重自主經(jīng)營的態(tài)度。這個政策出臺了和沒出臺一樣?！碧茲f。

　　相關(guān)分紅的消息和政策發(fā)布之后，A股市場的表現(xiàn)并不明顯，這從某種程度反映了投資者的態(tài)度。實際情況似乎也和大盤走勢相符。統(tǒng)計顯示，2012年中期發(fā)布現(xiàn)金分紅預(yù)案公司為100家，雖高于2011年中期的54家。但從2000余家上市公司基數(shù)來看，公司分紅的誠意并不足，不少企業(yè)派息金額低于未分配利潤的一成。

　　“上市公司分紅的程度與價值投資的形成有非常大的關(guān)系?！碧茲f，“投資那些藍(lán)籌股無法獲得穩(wěn)定回報，我們只能通過炒新、炒題材獲利。因此，盡管監(jiān)管部門表達(dá)了促進(jìn)分紅的意愿，但在沒有示范效應(yīng)的前提下，其政策目的短期內(nèi)根本無法達(dá)到?！苯y(tǒng)計顯示，上證綜指股息率在2001年至2011年平均僅為1.36%，這不但顯著低于成熟市場標(biāo)準(zhǔn)普爾500、德國DAX、法國CAC40股息率，而且大大低于中國香港和中國臺灣等新興市場。

　　降費：僅為“嘴上功夫”？

　　在交易制度上，郭樹清上任后多次降低交易費用。4月30日，證監(jiān)會將交易經(jīng)手費按成交金額的0.087‰雙向收取。8月2日，滬深交易所再次宣布，從2012年9月1日起交易經(jīng)手費由目前按成交金額0.087‰雙向收取下調(diào)至按成交金額0.0696‰雙向收取。

　　證監(jiān)會估算，數(shù)次證券市場收費調(diào)整，按2011年市場成交量測算，全年可降低證券市場交易成本67億元。證券和期貨市場合計可降低投資者交易成本155億元。

　　降低交易成本，就是讓利于民，恢復(fù)投資者的信心。在4月30日公布降費信息后首個交易日，上證綜指果斷大漲42.12點，漲幅1.76%。但7月13日當(dāng)天，上證綜指僅僅微漲0.02%，深證成指微漲0.4%。由于投資者交易成本中主要構(gòu)成是傭金，雖然幾次降低交易費用測算出的整體“福利”很大，但對中小投資者來說能夠受益但十分有限，尤其是在下跌的市場趨勢中，其給投資者的信心也相對有限。

　　楊朝軍認(rèn)為，降低費用僅僅是證監(jiān)會的一種表態(tài)，沒有切切實實地讓股民感受到交易成本的大幅下降，甚至有種“說空話”的感覺。市場普遍認(rèn)為，目前降費范圍僅限于證監(jiān)會管轄下屬單位，而投資者真正期望下調(diào)的紅利稅和印花稅，則遲遲未能出現(xiàn)。

　　新三板：改進(jìn)制度設(shè)計

　　“相較于創(chuàng)業(yè)板推出時的轟轟烈烈，新三板無論市場過去的成立，還是如今的擴容都顯得非常低調(diào)?！惫擅窭顟褜帉τ浾弑硎?。

　　不過，他的觀點似乎只能代表遠(yuǎn)離資本市場核心的中小散戶的體感。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，“新三板”目前平均市盈率已達(dá)21.55倍，接近主板、中小板水平，投資機構(gòu)已經(jīng)開始大舉涌入新三板市場。

　　有業(yè)內(nèi)人人士擔(dān)憂，這樣的熱情有可能會“捧殺”新三板。

　　“當(dāng)初創(chuàng)業(yè)板推出時，說好是為中小企業(yè)融資服務(wù)，所有人都期望它成為中國的納斯達(dá)克，結(jié)果令人大失所望?！碧旖蛞患覈袆?chuàng)投公司負(fù)責(zé)人對記者表示，“如今新三板接棒過去人們對創(chuàng)業(yè)板的期望，新三板能否成為有盈利能力的成長型中小型科技企業(yè)的福音，后續(xù)需要做的還有很多?！?/p>

　　西部證券代辦股份總部總經(jīng)理程曉明認(rèn)為該辦法解決了公開轉(zhuǎn)讓問題為做市商制度打開空間；突破股東人數(shù)200人的限制；向個人開放。這三條規(guī)則能夠保證新三板的交易活躍度，進(jìn)而確保新三板的融資功能。

　　處于試點期間的新三板在制度安排上，還有很多爭議。董登新表示，新三板是一個高風(fēng)險投資市場，投資者準(zhǔn)入門檻也很高。未來的新三板大擴容，至少需要解決三個問題：要在新三板試行注冊制；要在新三板建立做市商制度；要建立一個全國統(tǒng)一的場外市場。

　　“新三板市場是一個‘私募市場’，如果引入個人投資者，實行做市商等制度，新三板市場便會成為另外一個公開市場，有可能重蹈A股市場覆轍?！北本┐髮W(xué)金融與研究中心主任曹鳳岐此前說，“這種情況下，個人投資者也將在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板相繼虧損后，繼續(xù)在新三板失利。因此，應(yīng)設(shè)置適合投資者進(jìn)入制度，保護(hù)個人投資者的利益。”

　　引資：忽略中小股民？

　　為穩(wěn)健股市，郭樹清提出“引入長期投資者”。上任100多日，見諸于媒體講話和文章中，郭樹清先后6次提及培育多元化投資群體，鼓勵社保基金、企業(yè)年金、保險公司等機構(gòu)投資者增加對資本市場的投資比重，積極推動全國養(yǎng)老保險基金、住房公積金等長期資金入市。

　　財經(jīng)評論人葉檀撰文稱，引進(jìn)社保等價值投資者，將資金引入債券、期貨等市場，是郭樹清提振股市的市場本源性辦法。

　　楊朝軍認(rèn)為，中國現(xiàn)在不是提出“引入長期投資者”的概念，而是“努力創(chuàng)造適合長期投資者留存的股市”。在他看來，投資者有天生的長期投資者和短期投資者，但在中國股市上，所謂的長期資金—機構(gòu)投資者實際上換手率頻繁，也變成短期投資者。

　　分析稱，長期投資者是市場穩(wěn)定的基石，包括社保基金、企業(yè)年金等多種不同性質(zhì)資金的投資者，此類投資者由于追求的是相對平穩(wěn)的收益，因此能對市場起到穩(wěn)定基石的作用?！捌胀ɡ习傩諞]有辨別能力，也沒有風(fēng)險承擔(dān)能力?！睆垥熣J(rèn)為，一旦改革不徹底，中小股民永遠(yuǎn)是被愚弄的對象。

　　一位王姓資深市場人士在接受《國際金融報》記者采訪時認(rèn)為，長期投資者的存在并不影響中小投資者利益。從國外先進(jìn)市場經(jīng)驗看，中小投資者直接參與市場的比例并不高，主要是通過機構(gòu)來參與市場，分享市場收益。經(jīng)過長期發(fā)展，機構(gòu)投資者壯大的趨勢十分明顯，享有的研究和信息優(yōu)勢更加明顯，也就是說，機構(gòu)投資者的存在是從另外一個角度保護(hù)了中小投資者。

　　該資深人士建議，應(yīng)該積極向中小投資者宣傳價值投資的理念和長期投資的優(yōu)勢。