祁斌：中國資本市場的改革與發(fā)展

　　中國資本市場發(fā)展的六大戰(zhàn)略課題

　　祁斌

　　中國證監(jiān)會研究中心主任，北京證券期貨研究院執(zhí)行院長

　　中國資本市場發(fā)展需要研究六大戰(zhàn)略課題，包括制定市場發(fā)展藍(lán)圖、發(fā)展多層次股權(quán)市場、發(fā)展統(tǒng)一互聯(lián)的債券市場、推進(jìn)期貨與衍生品市場發(fā)展、協(xié)同養(yǎng)老體系建設(shè)與資本市場發(fā)展、加快市場對外開放等

　　中國資本市場的發(fā)展歷經(jīng)20余年，實(shí)現(xiàn)了非凡的成長，市場規(guī)模位居世界前列。當(dāng)然，資本市場或股市的規(guī)模并不能完全代表市場發(fā)展的水平。我們還應(yīng)該清醒地知道，中國資本市場在很多方面比起發(fā)達(dá)市場，甚至一些新興市場或周邊的市場都有相當(dāng)大的差距。

　　中國的資本市場和美國華爾街的發(fā)展道路是完全不同的，美國是自下而上的發(fā)展模式，中國則是自上而下和自下而上的結(jié)合。美國資本市場早期的野蠻生長甚至是很荒唐的，在長達(dá)七、八十年的時(shí)間，上市公司都不需要披露信息，長達(dá)100多年中沒有證券法，沒有證監(jiān)會，直到美國1929年股市崩潰之后才有了證券法，有了證監(jiān)會。而中國資本市場的早期雖然也有一個(gè)野蠻生長的階段，但非常短暫，很快出現(xiàn)了全國性的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。所以中國和美國是兩個(gè)完全不同的發(fā)展模式，在形態(tài)和發(fā)展方向上常常是正好相反的。美國的市場往往是過度自由、過度繁榮，中國總體來說是要推動市場化改革，當(dāng)然同時(shí)也要不斷加強(qiáng)監(jiān)管和把控風(fēng)險(xiǎn)。

　　一個(gè)國家的資本市場不可能脫離經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展水平，它受制于社會的法制環(huán)境、誠信水平、文化因素等方方面面的影響。但是作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)中比較活躍、比較先進(jìn)、比較市場化的部分，它同時(shí)必須引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)和社會的發(fā)展。比如中國的上市公司，就應(yīng)該通過各種努力成為中國經(jīng)濟(jì)中較為先進(jìn)或優(yōu)秀的部分。

　　與成熟市場的差距

　　中國資本市場的發(fā)展成就，非常值得自豪。但中國資本市場與發(fā)達(dá)市場還有相當(dāng)大的差距，主要體現(xiàn)在四個(gè)方面。

　　第一，金融結(jié)構(gòu)的差距。2008年中國證監(jiān)會出版的《中國資本市場發(fā)展報(bào)告》比較了幾個(gè)國家的金融結(jié)構(gòu)。日本是典型的商業(yè)銀行主導(dǎo)型，38%的金融資產(chǎn)在商業(yè)銀行里，而美國只有18%，所以美國金融體系比日本的市場化程度高很多。但中國的這個(gè)數(shù)據(jù)是63%，說明我們的結(jié)構(gòu)相比日本來說還更加過度倚重商業(yè)銀行。五年過去了，今天這個(gè)比例達(dá)到了78%，也就是說，過去幾年中，在某種程度上中國金融結(jié)構(gòu)的發(fā)展是走向了更加嚴(yán)重的失衡。

　　第二，在市場機(jī)制上的差距。以企業(yè)IPO的機(jī)制為例，全球幾乎所有主要的交易所都實(shí)行注冊制，我國目前還是核準(zhǔn)制。但事實(shí)上，注冊制、核準(zhǔn)制或?qū)徟浦g并不是絕對的黑和白的關(guān)系，不是一個(gè)非此即彼的關(guān)系，而是一個(gè)漸進(jìn)的變革過程。事實(shí)上，美國證監(jiān)會的注冊制也很嚴(yán)格，有上百個(gè)需要打勾的欄目，專司IPO注冊的工作人員也有百人之多。其真正值得我們借鑒的是這些流程的機(jī)制化、標(biāo)準(zhǔn)化和透明化程度，但這些也是以較為成熟的市場化機(jī)制為前提的，例如較為良好的市場誠信環(huán)境、對于虛假信息披露較為嚴(yán)厲的市場和法律懲戒機(jī)制、相對規(guī)范和守紀(jì)的金融中介機(jī)構(gòu)，以及相對成熟和專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者群體，等等。中國證監(jiān)會一直致力于發(fā)行體制的市場化改革，取得了很大的成效，但是并不可能一天之內(nèi)就達(dá)到最終目標(biāo)。同時(shí)，發(fā)行體制的改革也需要與多層次資本市場的建設(shè)、機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展、市場誠信環(huán)境的改善、中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)意識的提高等方面協(xié)同推進(jìn)?？偟膩砜?，發(fā)行體制和資本市場其他諸多改革的市場化取向是會堅(jiān)定不移的。

　　第三，市場深度上的差距。中國市場結(jié)構(gòu)是一個(gè)倒金字塔，美國是一個(gè)正金字塔。美國紐交所有2300家掛牌公司，然后是納斯達(dá)克，有2500個(gè)，再往下是OTCBB和粉單市場，大致將近1萬家掛牌公司，再往下是一個(gè)灰色市場，有6萬個(gè)掛牌公司，盡管在這些市場上掛牌的公司與交易所上市的公司無法同日而語，但它們服務(wù)于低層次企業(yè)，實(shí)現(xiàn)了很好的分化。而中國正好相反，主板有1400家掛牌公司，中小板是700個(gè)，創(chuàng)業(yè)板是355個(gè)，中關(guān)村代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)原來只有100多個(gè)，今年以來多了些，當(dāng)然中國還有很多區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易所，但發(fā)展不太規(guī)范，良莠不齊。所以要加快三板和四板的市場建設(shè)，尤其是“新三板”。

　　此外，與股票市場相比，中國債券市場的差距更大。中國債券市場的發(fā)展滯后于股票市場，金融衍生品和期貨市場又滯后于債券市場，相對更加欠缺。

　　第四，市場文化上有一定差距。中國資本市場的一個(gè)很大的特色，就是換手率比較高。A股市場是一個(gè)以散戶為主的市場，盡管散戶在中國市場中持有的市值僅有20%多一些，但卻貢獻(xiàn)了70%以上的交易量。當(dāng)然，全世界的很多市場都是經(jīng)歷了一個(gè)過程才發(fā)展成為以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場。例如美國早期的市場完全是投機(jī)，但在1929年股市崩潰后，以巴菲特的老師格雷厄姆為代表，基本面和價(jià)值投資的理念才逐步出現(xiàn)，隨后共同基金的發(fā)展和養(yǎng)老金的參與，才逐步在上個(gè)世紀(jì)七八十年代最終建立起了相對成熟的市場文化。

　　市場的活躍度是一件非常微妙的事情，沒有一定的活躍度、沒有一定的流動性就不能稱之為市場，但如果投機(jī)氣氛過濃，也是比較危險(xiǎn)的。1921年的中國，上海灘上就曾經(jīng)出現(xiàn)過100多個(gè)光怪陸離的各類交易所，但次年便因投機(jī)過度而幾乎全數(shù)倒閉了。從中國市場的參與者眾多、活躍度總體較高來看，中國從來不缺乏發(fā)展資本市場的基因，但要真正走向一個(gè)比較成熟的市場文化，中國的市場還有很長的路要走。

　　六大戰(zhàn)略課題

　　我們正在積極推進(jìn)以下六個(gè)資本市場戰(zhàn)略課題的研究。

　　（一）制定藍(lán)圖

　　制定中國資本市場發(fā)展的藍(lán)圖，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，充分發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，對中國資本市場進(jìn)行一定的頂層設(shè)計(jì)，凝結(jié)共識，明確預(yù)期。

　　借鑒世界銀行和國際證監(jiān)會組織等國際機(jī)構(gòu)的評估方法，我們試圖為中國資本市場建立一個(gè)“四加一”的評估體系。“四”是指世界銀行對于金融市場的評估指標(biāo)，市場的深度、廣度、效率和穩(wěn)定性，“一”是指國際證監(jiān)會組織（IOSCO）對監(jiān)管機(jī)構(gòu)有效性的一套評價(jià)指標(biāo)。這套體系可以每年給中國的市場做一個(gè)體檢，看看它在什么樣的水平上，在哪些方面取得了進(jìn)步，在哪些方面還需要改進(jìn)。

　　2008年，證監(jiān)會曾經(jīng)對中國資本市場的歷史回顧和未來發(fā)展做了比較全面的介紹。當(dāng)時(shí)提出了資本市場的五個(gè)重要的發(fā)展原則：第一，把發(fā)展資本市場作為一個(gè)重要的戰(zhàn)略任務(wù);第二，立足于為國民經(jīng)濟(jì)服務(wù)，實(shí)現(xiàn)資本市場與中國經(jīng)濟(jì)社會的協(xié)調(diào)發(fā)展;第三，堅(jiān)持市場化改革方向;第四，大力加強(qiáng)法制建設(shè)，不斷提高資本市場行業(yè)規(guī)范化程度;第五，穩(wěn)步推進(jìn)對外開放，提高中國資本市場的國際競爭力。

　　今天如果我們需要補(bǔ)充一條的話，就應(yīng)該加上把投資者利益的保護(hù)作為我們工作的重中之重，因?yàn)橥顿Y者的信任和信心是一個(gè)市場發(fā)展的源泉，一個(gè)市場如果不能充分保護(hù)投資者的合法權(quán)益，那么從長遠(yuǎn)來看是不可持續(xù)發(fā)展的。

　　（二）建設(shè)多層次股權(quán)市場

　　在增速放緩的背景下，中國經(jīng)濟(jì)面臨著深刻的轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)，其中，中小企業(yè)和創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的發(fā)展是這一轉(zhuǎn)型的重要抓手之一。中小企業(yè)融資難問題一直困擾著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，正規(guī)渠道的融資成本極高，非正規(guī)渠道的融資風(fēng)險(xiǎn)又極大。而且，作為中國金融的主渠道的銀行，其風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的金融運(yùn)作本質(zhì)，使得其對于中小微企業(yè)的支持非常有限。相對而言，直接融資體系風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益共享、市場化定價(jià)和多層次服務(wù)等特性使得其必然成為支持中小企業(yè)發(fā)展的重要渠道。但截至2012年底，浙江省銷售過億的企業(yè)有9710家，這些企業(yè)有可能都上市嗎?顯然不太可能。在這種情況下，就必然需要有一個(gè)多層次的資本市場。所以，要加快發(fā)展三板市場，并逐步將區(qū)域性股權(quán)市場納入多層次資本市場體系中去。大量的暫時(shí)不夠條件去上市或到三板掛牌的企業(yè)，可以先到區(qū)域市場掛牌，完善一下治理結(jié)構(gòu)，有個(gè)價(jià)格，有人買有人賣，有個(gè)市場機(jī)制約束它們，整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)都會上一個(gè)新的臺階。未來中國股權(quán)市場的結(jié)構(gòu)，也將是一個(gè)正金字塔形。

　　（三）發(fā)展債市

　　第三個(gè)課題是發(fā)展債券市場。大家都知道CNN(美國有線電視新聞網(wǎng))，但可能很少有人知道CNN是依靠垃圾債發(fā)展起來的。美國的垃圾債曾有力地支持了一大批創(chuàng)新企業(yè)的崛起。中國在去年推出了中小企業(yè)私募債，在某種意義上相當(dāng)于美國的高收益?zhèn)屠鴤?。一批中小企業(yè)就可以以相對較低的成本獲得資金，獲得了成長壯大的機(jī)會。

　　中國的債券市場總體來說是比較落后的，銀行間債券市場、企業(yè)債市場和交易所債券市場都加在一起，勉強(qiáng)排到全球第四，絕對數(shù)遠(yuǎn)低于排在第一位的美國和第二位的日本，純粹的公司債規(guī)模就更小了，債券市場的發(fā)展需要加快。

　　未來債券市場的發(fā)展，首先要做到“五個(gè)統(tǒng)一”，也就是統(tǒng)一準(zhǔn)入條件、統(tǒng)一信息披露標(biāo)準(zhǔn)、統(tǒng)一資信評級要求、統(tǒng)一投資者市場性制度、統(tǒng)一投資者保護(hù)制度。其次，要培育更多的市場機(jī)制，減少信用背書或者說隱性擔(dān)保，進(jìn)一步市場化。第三，要擴(kuò)大私募債的發(fā)行與場外交易。最后，要增加資產(chǎn)證券化等結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，包括類市政債、信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化等產(chǎn)品，同時(shí)要對整體風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行較為嚴(yán)格的把控。

　　大家都知道，改革是中國最大的紅利，城鎮(zhèn)化是中國最大的潛力。但要將城鎮(zhèn)化這個(gè)潛力發(fā)揮出來，需要解決融資的巨大需求?？抠u地難以為繼，靠收稅遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，解決這個(gè)瓶頸的根本方法是資產(chǎn)支持證券化和類似于美國的市政債這些產(chǎn)品。

　　（四）推進(jìn)期貨與金融衍生品市場的發(fā)展

　　中國的期貨市場在過去20年取得了長足的進(jìn)步，但與大部分人的生活還離得非常遙遠(yuǎn)。黃浦江上出現(xiàn)了1萬頭死豬，引起了全社會甚至是全世界的廣泛關(guān)注。原因顯然很多，其中一條可能與期貨相關(guān)。中國今天大致有四億頭豬，豬肉市場的行情變化會對農(nóng)戶的市場判斷和生產(chǎn)積極性會產(chǎn)生巨大的影響。如果中國有一個(gè)有效的生豬期貨市場，農(nóng)戶可以大致預(yù)判出數(shù)月后的豬價(jià)，就會降低很多養(yǎng)豬的盲目性，也會少掉很多類似的黃浦江上的尷尬。當(dāng)然生豬期貨是個(gè)很復(fù)雜的產(chǎn)品，檢疫、標(biāo)準(zhǔn)化、交割，都有很多的難點(diǎn)，而且，豬肉價(jià)格因地而異，有很多非市場化的因素，這么一個(gè)市場或許不是那么輕易就能建設(shè)起來的。但這個(gè)事件反映出，在目前的發(fā)展階段，中國經(jīng)濟(jì)對很多期貨產(chǎn)品尤其農(nóng)產(chǎn)品期貨的需求都是巨大的，任何一個(gè)期貨產(chǎn)品的成功推出對于經(jīng)濟(jì)社會的貢獻(xiàn)都將是巨大的。

　　美國的商品期貨市場中場外交易占95%，中國場外交易基本還是空白;美國場內(nèi)交易中，期權(quán)占比58%，中國目前還沒有商品期權(quán);金融衍生品方面，目前中國僅有股指期貨一個(gè)金融衍生品，美國場內(nèi)金融衍生品就多達(dá)700個(gè)，場外金融衍生品更是不計(jì)其數(shù)。

　　2008年的時(shí)候，有很多人說，千萬不能搞金融創(chuàng)新，不能發(fā)展金融衍生品，不能發(fā)展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。用一個(gè)比方來說，好比美國人是開了一輛法拉利，沒開好，開到溝里去了，而我們有些同志騎了一輛自行車，覺得還是騎自行車比較安全，但這種想法的危險(xiǎn)性在于，如果某一天別人的法拉利修好了，他發(fā)現(xiàn)自己還騎著自行車。今天，金融危機(jī)后的第五年，美國人的法拉利基本上修好了，道瓊斯指數(shù)創(chuàng)了歷史新高，美國的實(shí)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)也基本完全復(fù)蘇了。所以我們應(yīng)該積極穩(wěn)健地推動金融創(chuàng)新，推進(jìn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和金融衍生品的發(fā)展。

　　（五）協(xié)同養(yǎng)老體系改革

　　關(guān)于中國的養(yǎng)老體系與資本市場的協(xié)同發(fā)展問題，社會關(guān)注度很高，而且已有很多的討論，亦有不少認(rèn)識誤區(qū)。

　　在過去50年中，世界上所有發(fā)達(dá)國家和一些發(fā)展中國家，都有關(guān)于延遲納稅、稅收優(yōu)惠、企業(yè)強(qiáng)制補(bǔ)充等方面的制度安排，都值得我們?nèi)ズ煤醚芯亢徒梃b。80年代初期，美國開啟了著名的401（K）計(jì)劃，這是針對所有雇員的養(yǎng)老金計(jì)劃，屬于基本養(yǎng)老第一支柱之上的第二支柱。隨后30年中，美國401（K）帳戶的平均資產(chǎn)增加和道瓊斯指數(shù)的相關(guān)系數(shù)高達(dá)98%，每個(gè)普通美國人在401k計(jì)劃賬戶中的平均個(gè)人資產(chǎn)翻了6倍。這說明美國的養(yǎng)老體系和資本市場的關(guān)系，是相輔相成、相互促進(jìn)和互為因果的。

　　過去10年中，全國社?；鹑〉昧四昃?%以上的回報(bào)，做出了一個(gè)好榜樣。但它的運(yùn)作并沒有什么特殊之處，只是遵循了全球所有的養(yǎng)老金投資的基本方法，即資產(chǎn)配置、基金經(jīng)理選拔、業(yè)績歸因分析和風(fēng)險(xiǎn)管理，并堅(jiān)持了三大原則，即專業(yè)投資、分散投資、長期投資。全國社保的成功，證明了世界各國普遍采用的養(yǎng)老金投資管理方法，具有很強(qiáng)的科學(xué)性，在中國也是可以走得通的。

　　一個(gè)國家的養(yǎng)老金體系建設(shè)和社會的和諧穩(wěn)定具有很高的相關(guān)性。凡是養(yǎng)老體制建設(shè)比較完善的國家，基尼系數(shù)大部分都比較低。未來，我們不僅要發(fā)展好第一支柱，還應(yīng)逐步發(fā)展第二和第三支柱，并根據(jù)各個(gè)支柱不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，做出不同的投資安排，建立起全社會的可持續(xù)的養(yǎng)老制度安排，增加社會穩(wěn)定性，促進(jìn)社會和諧。

　　（六）加快對外開放

　　中國資本市場發(fā)展的歷程，是和對外開放的過程緊密相連的。在這個(gè)過程中，我們學(xué)到了很多，進(jìn)入中國市場的外資也有收獲，兩者之間是一種相互學(xué)習(xí)補(bǔ)充和競爭的關(guān)系。即便是競爭，對雙方都是有利的，因?yàn)樽詈玫膶W(xué)習(xí)就是在市場的競爭中去提高自己。

　　在中國資本市場對外開放的過程中，有一點(diǎn)非常重要，那就是我們對自己一定要有自信。中國改革開放30年，除了一些不能開放的行業(yè)如軍工等，凡是最開放的，結(jié)果我們往往都是最強(qiáng)大的，如家用電器，中國的電視機(jī)已經(jīng)可以遠(yuǎn)銷歐美;凡是最不開放的，結(jié)果可能反而不如人意，如汽車，今天滿街跑的都仍然是外國品牌。金融亦如此。中國基金業(yè)在開放數(shù)年后，行業(yè)的前十名，基本上都是本土公司，甚至，很多本土公司的國際化程度甚至遠(yuǎn)超于合資公司。為什么?因?yàn)楹腺Y公司的競爭，本土公司把大量的員工送到國外學(xué)習(xí)培訓(xùn)，有的比例竟高達(dá)70%。另外一個(gè)有利于我們的重要因素是，市場本身是在中國的，培養(yǎng)出來的人才并不會流失。

　　同時(shí)，資本市場的發(fā)展還有很多非常重要的基礎(chǔ)性工作要做。我們需要做好資本市場風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測、預(yù)警和防范工作，堅(jiān)守不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。我們需要進(jìn)一步加強(qiáng)投資者的保護(hù)工作，加強(qiáng)法制和誠信體系建設(shè)，加強(qiáng)執(zhí)法力度，嚴(yán)厲打擊各項(xiàng)違法違規(guī)活動。我們還需要完善監(jiān)管體系，提高監(jiān)管能力，等等。只有這樣，我們才能建立一個(gè)越來越公開、公平、公正和透明的市場。

　　黨的十八大報(bào)告提出了“加快發(fā)展多層次資本市場”要求。我們發(fā)現(xiàn)，十八大提出的很多中國經(jīng)濟(jì)社會的目標(biāo)，都和資本市場的發(fā)展密不可分。實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)總值和居民人均收入翻一番，需要資本市場支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和可持續(xù)增長；維護(hù)金融穩(wěn)定，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，需要加快資本市場發(fā)展，盡快改變金融結(jié)構(gòu)的失衡；推動科技和經(jīng)濟(jì)緊密結(jié)合，需要資本市場引導(dǎo)和促進(jìn)科學(xué)技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程；社會保險(xiǎn)基金的保值增值，需要資本市場提供穩(wěn)健的投資平臺；此外，城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化等多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展目標(biāo)，也都離不開一個(gè)強(qiáng)大的資本市場的支持。

　　□作者為中國證監(jiān)會研究中心主任兼北京證券期貨研究院執(zhí)行院長。本文節(jié)選于2013年4月11日作者在北京大學(xué)國家機(jī)關(guān)司局長自選課上的講座，原題為《我們需要一個(gè)什么樣的資本市場》。