新證券法高度確定注冊(cè)制 或仍需有限審核過(guò)渡階段

　　日前，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人透露，《證券法》修訂已經(jīng)列入十二屆全國(guó)人大常委會(huì)立法規(guī)劃，“條件比較成熟、任期內(nèi)擬提請(qǐng)審議”。按照證監(jiān)會(huì)的修法思路，新的《證券法》將完善公開發(fā)行制度，簡(jiǎn)化行政許可程序，強(qiáng)化事后監(jiān)管執(zhí)法，為從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變提供制度安排。

　　除了從《證券法》的高度確定注冊(cè)制的方向之外，真正完成股票發(fā)審的轉(zhuǎn)變還需要多方面的努力，包括監(jiān)管者轉(zhuǎn)變角色、市場(chǎng)主體回歸理性，以及中介機(jī)構(gòu)誠(chéng)信履責(zé)等。在這個(gè)過(guò)程中也可能需要一個(gè)類似香港市場(chǎng)有限審核的過(guò)渡階段。

　　改革要觸及“靈魂”

　　今年6月，證監(jiān)會(huì)就《進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》公開征求意見(jiàn)。5個(gè)月過(guò)后，這份意見(jiàn)稿的正式版仍然沒(méi)有公布，IPO也因此遲遲難以重啟。

　　這份征求意見(jiàn)稿進(jìn)一步摒棄了過(guò)去一些行政干預(yù)措施，允許發(fā)行人自主選擇發(fā)行時(shí)機(jī)，允許發(fā)行人與承銷商自主確定定價(jià)方式，引入主承銷商自主配售機(jī)制。這些安排更接近于成熟市場(chǎng)，同時(shí)還強(qiáng)調(diào)了加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管執(zhí)法的措施。盡管如此，市場(chǎng)不乏批評(píng)聲音。有市場(chǎng)人士稱改革意見(jiàn)稿沒(méi)有正視證監(jiān)會(huì)自身審核方式存在的弊端，沒(méi)有根本上改變行政審批，因而沒(méi)有“觸及靈魂”。

　　這些批評(píng)的聲音觸動(dòng)了監(jiān)管者。一些接近監(jiān)管層的人士告訴記者，證監(jiān)會(huì)此次征求意見(jiàn)稿也未獲得更高層的首肯，因此需要進(jìn)一步的完善。9月14日，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼召集部分券商高層人士和學(xué)者進(jìn)行座談，就新股發(fā)行改革方案的一些具體問(wèn)題進(jìn)行討論，希望能夠與市場(chǎng)達(dá)成共識(shí)。

　　這次會(huì)議不可避免地談到了注冊(cè)制。有學(xué)者對(duì)本報(bào)記者表示，注冊(cè)制并非放任不管，而是把監(jiān)管重心從事前的審批移到事中和事后的監(jiān)管處罰。事實(shí)上肖鋼擔(dān)任證監(jiān)會(huì)主席以來(lái)，也明確提出了監(jiān)管重心后移的改革方向。在IPO方面，以信息披露為中心的方針也在貫徹落實(shí)中，這正是向注冊(cè)制過(guò)渡的基礎(chǔ)工作。

　　向注冊(cè)制過(guò)渡，需要監(jiān)管者轉(zhuǎn)變角色，重新看待手中的權(quán)力。過(guò)去，證監(jiān)會(huì)發(fā)行部門手中的權(quán)力炙手可熱。該部門雖然不直接對(duì)IPO申請(qǐng)進(jìn)行表決，但在其前期預(yù)審階段事實(shí)上是進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，并且對(duì)發(fā)審會(huì)的表決有關(guān)鍵性影響。即使發(fā)審會(huì)表決通過(guò)，仍然需要發(fā)行部門給予批文才能最終上市。因此發(fā)行部和創(chuàng)業(yè)板發(fā)行部一直被視作證監(jiān)會(huì)的核心權(quán)力部門。

　　2012年，郭樹清擔(dān)任證監(jiān)會(huì)主席之后，對(duì)包括發(fā)行部門在內(nèi)的核心權(quán)力部門處級(jí)以上干部進(jìn)行了史無(wú)前例的輪崗。一些長(zhǎng)期在發(fā)行部門任職的處級(jí)干部輪崗到非核心部門。這次輪崗被視作郭樹清從人事角度推動(dòng)發(fā)行改革的一個(gè)部分。

　　注冊(cè)制不等于放開發(fā)行

　　實(shí)行注冊(cè)制的另一個(gè)主要障礙事實(shí)上來(lái)自于市場(chǎng)本身。行政審批制約了股票供給，導(dǎo)致了供求關(guān)系扭曲和股票發(fā)行價(jià)格的長(zhǎng)期偏高。一旦拿掉了行政審批，股票大量供給，會(huì)不會(huì)沖擊當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)的估值系統(tǒng)呢？

　　二級(jí)市場(chǎng)對(duì)大量新股發(fā)行的恐懼之心由來(lái)已久。人們擔(dān)心定價(jià)過(guò)高的新股會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生抽血效應(yīng)。這種思維將二級(jí)市場(chǎng)的資金視作恒定的，沒(méi)有考慮到資金本身就是流動(dòng)的，如果股票市場(chǎng)的投資具備吸引力，場(chǎng)外資金即會(huì)流入；反之則流出。如果股票供給規(guī)模較大，新股發(fā)行價(jià)格走低，具備了投資價(jià)值，才能真正吸引長(zhǎng)期資金入場(chǎng)。

　　即使實(shí)施了注冊(cè)制，也不意味著放開發(fā)行，市場(chǎng)上一下子就會(huì)涌現(xiàn)出大量的新股。首先，注冊(cè)制下發(fā)行新股也需要滿足監(jiān)管要求，以及交易所的上市條件。美國(guó)證監(jiān)會(huì)有一支龐大的隊(duì)伍對(duì)IPO申請(qǐng)進(jìn)行合規(guī)性審查，要求發(fā)行人詳細(xì)披露關(guān)乎投資者利益的事項(xiàng)。而紐交所和納斯達(dá)克這兩家最主要的股票交易所，也會(huì)針對(duì)發(fā)行人申請(qǐng)掛牌上市的板塊設(shè)置一定的門檻。

　　其次，在成熟市場(chǎng)，投資者的情緒以及資金的流入流出決定了股票供給。以香港市場(chǎng)為例，2009年至2011年，香港市場(chǎng)的IPO曾連續(xù)三年位居全球首位。但受資金從美國(guó)以外市場(chǎng)回流，以及市場(chǎng)波動(dòng)的影響，2012年香港新股集資額比2011年大幅下降。直到今年第三季度，香港IPO市場(chǎng)才重新趨于活躍。

　　事后監(jiān)管裝上牙齒

　　監(jiān)管層與業(yè)界對(duì)發(fā)行改革的方向早有共識(shí)，即監(jiān)管部門既沒(méi)有能力，也不應(yīng)該為企業(yè)的業(yè)績(jī)和信用背書。今后的發(fā)行審核將更重視發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)有沒(méi)有真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息披露，交給投資者一個(gè)真實(shí)的上市公司。至于投資價(jià)值則由投資者自己判斷。

　　肖鋼擔(dān)任證監(jiān)會(huì)主席之后，將稽查執(zhí)法作為證監(jiān)會(huì)工作的重點(diǎn)，要求將監(jiān)管工作向稽查執(zhí)法轉(zhuǎn)移。近年來(lái)的一些重點(diǎn)案件的查處則是這種轉(zhuǎn)變的最佳注腳。

　　在綠大地發(fā)行人被追究刑事責(zé)任之后，證監(jiān)會(huì)也啟動(dòng)了對(duì)該案中相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的處罰程序。今年9月到10月間，證監(jiān)會(huì)相繼對(duì)萬(wàn)福生科案、天能科技案和新大地案的涉案主體和相關(guān)責(zé)任人作出行政處罰決定。

　　“證監(jiān)會(huì)的態(tài)度是要讓存在造假行為又心存僥幸的發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)吃大虧。”一名接近今年IPO財(cái)務(wù)核查工作的人士說(shuō)。

　　用事后監(jiān)管和執(zhí)法代替事前審核，還將大大提高市場(chǎng)效率。證監(jiān)會(huì)從事前審核中擺脫出來(lái)，發(fā)行人的申請(qǐng)程序也將極大簡(jiǎn)化，發(fā)行節(jié)奏有望真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。