人民幣貶值擠熱錢：套利交易者打寒顫損失慘重

????????今年以來，人民幣遭遇前所未有的貶值，貶值幅度一度接近3%。大幅貶值的人民幣，不僅抵消了2013年全年的漲幅，也直接導(dǎo)致人民幣從預(yù)期升值到貶值的逆轉(zhuǎn)。

????????與此同時，過去的3月份，RQFII-ETF基金也遭遇罕見大規(guī)模贖回，多家香港銀行也于近期提高人民幣存款利率，以及其他種種現(xiàn)象都顯示，被斬斷套利空間后，熱錢正在加速逃離。

????????RQFII-ETF遭遇大幅贖回

????????RQFII基金正在遭遇罕見大規(guī)模贖回。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至3月27日，納入統(tǒng)計的14只RQFII基金，其贖回額高達(dá)6.135億份，其中南方A50贖回份數(shù)更是高達(dá)4.685億份，相當(dāng)于39億元資金的凈流出。此外，博時FA50、華夏滬深300(2155.707, -15.34, -0.71%)ETF、易方達(dá)中證100(1971.721, -6.69, -0.34%)ETF等多只基金也遭遇較大幅度贖回。

????????此前的1月份，納入統(tǒng)計的14只RQFII基金，其凈申購額高達(dá)2.294億份基金單位，其中南方A50更是獲得1.92億份的凈申購，相當(dāng)于流入資金17億元。不過這種局面在去年2月已悄然發(fā)生變化，盡管南方A50仍然獲得一定幅度凈申購，但是整體RQFII份額卻呈現(xiàn)出逆轉(zhuǎn)態(tài)勢，贖回份額為 987萬份。

????????值得注意的是H股，3月以來，恒生國企指數(shù)的跌幅0.18%，幾乎完成一個小V型反轉(zhuǎn)。與此同時，據(jù)EPFR Global統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，3月12日至3月19日，中國股票型基金資金凈流出額逾15億美元，為2008年1月以來單周最大凈流出紀(jì)錄。其中，投資者對中國股基的資金贖回額更創(chuàng)下有統(tǒng)計以來的歷史紀(jì)錄。

????????有香港基金業(yè)人士指出，從3月以來RQFII-ETF贖回、H股跌幅等并不一致的數(shù)據(jù)看，盡管反映了一部分熱錢出于對中國數(shù)據(jù)偏弱的擔(dān)憂，但實際上卻是由于人民幣貶值，導(dǎo)致套利空間缺失，推動出現(xiàn)熱錢加速逃離的事實。

????????人民幣套利者損失慘重

????????今年以來，人民幣遭遇前所未有的貶值，其幅度一度接近3%。從人民幣兌美元即期匯率市場來看，1月14日收盤價為6.0406元，至昨天，收盤價為6.2103元，跌幅達(dá)2.85%。大幅貶值的人民幣，不僅僅抵消了2013年全年的漲幅，也直接導(dǎo)致人民幣從預(yù)期升值到貶值的逆轉(zhuǎn)。

????????中銀國際對此評價表示，人民幣兌美元匯率自今年初以來已明顯貶值約3%，貶值幅度較大，目前市場的人民幣升值慣性預(yù)期已被打破，取而代之的是對人民幣的一片看空之聲，在這種情況下，央行已不需要進(jìn)一步引導(dǎo)匯率貶值。如果上述分析正確的話，則未來一段時間人民幣匯率貶值的步伐可能放緩甚至停止，這可能會再一次出乎匯率投機(jī)者的預(yù)料。

????????根據(jù)國際清算銀行(BIS)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前香港外資銀行發(fā)放給內(nèi)地的貸款總額已高達(dá)4300億美元，香港銀行對內(nèi)地凈債權(quán)占總債權(quán)接近40%。此類貸款的需求通常隨著人民幣的升值而增加，在人民幣幣值下降的時候也會減少。

????????預(yù)期的變化，對于人民幣套利者而言，無疑是當(dāng)頭一棒，香港銀行業(yè)人士指出，“大幅貶值的人民幣將給押注人民幣升值的套利交易帶來毀滅性打擊。不少投資人通過香港銀行業(yè)借貸，然后再購買RQFII等相關(guān)的人民幣資產(chǎn)來套利。若按照今年年初以來人民幣貶值的幅度，套利交易的投資者損失最高可達(dá)140 億美元?！?/p>

????????人民幣套利方式目前主要有四種：在岸離岸即期匯差套利、NDF與DF匯差套利、在岸離岸存貸息差套利、跨幣種息差套利。莫尼塔的一份研報指出，在人民幣升值通道中，息差和匯差將帶來雙豐收。具體的，企業(yè)A在境內(nèi)“存款”并要求開具信用證給離岸合作伙伴B之后，B按照離岸匯率獲得相應(yīng)金額的外匯貸款，并通過向A進(jìn)口商品將這筆外匯支付給A；A以在岸匯率將外匯兌換為人民幣。到期之后，A獲得境內(nèi)人民幣“存款”本利，并按照到期匯率兌換需支付的外匯貸款本利和。

????????港銀提利率拼搶人民幣存款

????????值得注意的是，由于人民幣升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)，香港離岸人民幣存款也發(fā)生微妙轉(zhuǎn)變。一些基于人民幣升值預(yù)期的客戶已處于拋售人民幣的恐慌當(dāng)中。而為了應(yīng)對這種局面，不少香港銀行開始祭出提高利率的招數(shù)。

????????如工銀亞洲近日宣布，由3月14日起至今年4月30日，推出分階段遞增的人民幣存款年利率優(yōu)惠，最高年利率達(dá)4%，暫為全香港最高，起存金額為 10萬元人民幣，全期平均為3.3%。建銀亞洲近期推出優(yōu)惠，人民幣定存年息亦有3.4%。該優(yōu)惠須以全新資金開立，分三階段，首階段為開立存款日起計首 90日為2.5%，第二階段為存款期第91日至180日，存款年利率3.3%，第三階段則由存款期第181日至288日，年利率4%。

????????渣打香港也于近日宣布，3月21日起至4月底，存入新資金2萬元，承造6個月期定存息達(dá)3.2厘，到期收息320元，只適用于全新客戶，即是過去12個月內(nèi)并未有在該行持有任何銀行產(chǎn)品或服務(wù)，信用卡除外。渣打香港及大中華區(qū)存款及按揭業(yè)務(wù)主管王維憲表示，推出短期優(yōu)惠目的在于希望吸納更多人民幣，無論是高端或一般客戶，人民幣高息定存似乎是吸納新客戶的有效方法。

????????此外，星展銀行(香港)也宣布增加人民幣定息存款利率，由2.8%升至3%。目前香港銀行業(yè)人士仍對人民幣業(yè)務(wù)保持較高信心。渣打香港環(huán)球市場主管陳銘僑表示，去年外圍氣氛不明朗，美國QE退市令下半年環(huán)球市場較為波動，不過，人民幣業(yè)務(wù)亦有雙位數(shù)增長，今年首兩個月亦保持此良好勢頭，有信心今年全年亦有雙位數(shù)增長。

????????貶值壓制

????????商貿(mào)融資需求

????????□本報記者 官平

????????自2014年1月以來，人民幣即期匯率出現(xiàn)超過2%的貶值。在這輪貶值中，大宗商品市場亦出現(xiàn)大幅波動，其中被市場冠以“銅博士”名頭的金屬銅融資需求受到抑制，造成銅市恐慌下跌，年初以來累計跌幅超過12%。

????????分析人士指出，人民幣貶值導(dǎo)致商品貿(mào)易融資的套利空間被壓縮，諸如銅、橡膠等工業(yè)品的“金融升水”慢慢流出，一些貿(mào)易商可能盡快結(jié)清頭寸，原本未進(jìn)入市場真實供需面的貨物加大了社會庫存壓力，價格短期來看仍然受到壓制。

????????貶值引發(fā)商品拋售

????????在2月份后，人民幣貶值趨勢似有加快。業(yè)內(nèi)人士表示，繼本周一人民幣錄得0.58%的兩年來最大漲幅，3月25日和26日即期匯率的持續(xù)走弱，顯示出至少短期內(nèi)人民幣貶值趨勢已不太容易逆轉(zhuǎn)。

????????在這種背景下，大宗商品能否獨(dú)善其身？顯而易見，長期以來，融資進(jìn)口為大宗商品暴跌埋下隱患。由于國內(nèi)利率不斷走高，銀行對鋼鐵等行業(yè)限貸，很多企業(yè)采取借入低息美元、進(jìn)口鐵礦石、銅等大宗商品來融資，能享受利差和人民幣單邊升值好處，這導(dǎo)致鐵礦石、銅等進(jìn)口商品庫存持續(xù)上升。

????????業(yè)內(nèi)人士表示，人民幣貶值誘發(fā)了拋售，作為融資抵押品的鐵礦石和銅，面臨被銀行追加保證金和強(qiáng)制變現(xiàn)的風(fēng)險，因此鐵礦石和銅率先進(jìn)入暴跌。截至3月27日，連鐵礦石與滬銅期貨主力合約在3月均累計跌幅超過7%。

????????富寶金屬分析師雷連華表示，在融資銅過程的后續(xù)階段，需要用人民幣購買美元來歸還資金，人民幣貶值將意味著需要以更多的人民幣來購買美元，而不是像以前那樣能享受到人民幣升值所帶來的利潤。并且在人民幣大跌期間，投行上調(diào)融資銅保證金繳付比重，令融資銅套利者提前結(jié)清，對銅價下跌起到推波助瀾的作用。

????????南華期貨在一份分析報告中指出，鐵礦石暴跌可能引發(fā)鋼廠資金鏈危機(jī)。目前港口進(jìn)口鐵礦石逾1億噸，多數(shù)是鋼廠的“融資礦”。而所有融資貿(mào)易都采取保證金操作，帶有資金杠桿，鐵礦石連續(xù)暴跌，鋼廠虧損慘重，還要被迫追加保證金，加劇了資金緊張。

????????不利大宗商品進(jìn)口

????????隨著國內(nèi)資金面緊張，越來越多的商品具有了更強(qiáng)的金融屬性，現(xiàn)在包括鐵礦石、大豆、棕櫚油、橡膠、鋅、鋁、黃金、銅以及鎳，這也使得包括銅在內(nèi)的多種大宗商品在價格中包含了“金融升水”，因為市場把中國用于融資進(jìn)口的大宗商品當(dāng)成了需求，這導(dǎo)致了商品價格上升。

????????寶城期貨金融研究所所長助理程小勇表示，人民幣貶值對大宗商品市場的影響可以從三個方面分析：一是，人民幣貶值將導(dǎo)致人民幣購買力下降，不利于大宗商品進(jìn)口。銅和鐵礦石等商品進(jìn)口會受到抑制，從而導(dǎo)致中國對商品的表觀消費(fèi)下降，原材料進(jìn)口價格上漲；二是，人民幣貶值會導(dǎo)致貿(mào)易順差下降，外匯占款減少，壓縮了人民幣流動性，從而抬高了企業(yè)融資成本，使得下游補(bǔ)庫意愿下降，增加商品的持有機(jī)會成本。三是，人民幣貶值導(dǎo)致融資貿(mào)易商品的套利空間縮小，原因在于人民幣貶值會導(dǎo)致人民幣即期和遠(yuǎn)期匯差逆轉(zhuǎn)，增加對沖匯率波動成本，從而人民幣貶值對于商品消費(fèi)是利空，而對于商品出庫在某種程度上有利。

????????不過，一些業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，人民幣貶值令當(dāng)前做融資貿(mào)易的商家更加注重對利率風(fēng)險的控制，在有利差的情況下，融資貿(mào)易將繼續(xù)存在。

????????人民幣中長期強(qiáng)勢基礎(chǔ)料穩(wěn)固

????????□本報記者 王輝

????????對于本輪人民幣始自2月以來的加速走貶，主流機(jī)構(gòu)分析觀點普遍認(rèn)為，2014年開年以來宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、尤其是進(jìn)出口部門的疲弱表現(xiàn)，是導(dǎo)致人民幣匯率持續(xù)急跌的主要原因。與此同時，疊加人民幣匯率波幅擴(kuò)大、美聯(lián)儲QE規(guī)模持續(xù)削減等因素，人民幣匯率下跌幅度在一定程度上出現(xiàn)進(jìn)一步放大。但另一方面，綜合國際收支、勞動生產(chǎn)率等中長期因素來看，人民幣長期升值的基礎(chǔ)仍較為穩(wěn)固。

????????基本面陰云引致人民幣急跌

????????對于本輪人民幣匯率持續(xù)走軟背后的深層因素，目前市場主流觀點普遍將其歸結(jié)為經(jīng)濟(jì)基本面的“不給力”，尤其是2月份剛剛出現(xiàn)的月度貿(mào)易逆差和熱錢流出。

????????海通證券(9.36, -0.06, -0.64%)表示，2月貿(mào)易出現(xiàn)230億美元的巨額逆差，反映熱錢流出才是2月匯率貶值真正原因。在利率下降、逆差出現(xiàn)的背景下，不排除人民幣匯率走軟成為未來一段時間內(nèi)的趨勢。國泰君安也認(rèn)為，1月份外匯占款和銀行代客結(jié)售匯高增長所反映出的熱錢大規(guī)模流入已成過去，預(yù)計2月份熱錢已經(jīng)流出，3月還將面臨更大流出壓力。在此背景下，人民幣正在面臨現(xiàn)實走貶壓力，階段性貶值預(yù)期或逐步增強(qiáng)。而國信證券(香港)的最新觀點則進(jìn)一步認(rèn)為，前期人民幣匯率的弱勢表現(xiàn)可以理解為央行主動引導(dǎo)人民幣貶值、以擴(kuò)大人民幣雙邊波動區(qū)間。但另一方面，由于單邊升值預(yù)期的改變疊加貿(mào)易大幅逆差的不利影響，預(yù)計近期人民幣貶值壓力加大。

????????另一方面，結(jié)合最新一次美聯(lián)儲議息結(jié)果，方正證券(5.53, -0.09, -1.60%)、海通證券等多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為，美聯(lián)儲加息時點的提前、二季度美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能出現(xiàn)的進(jìn)一步改善，都可能成為未來美元走勢的支撐力量。在此背景下，前期美元的弱勢可能告一段落。如果美元開始進(jìn)入強(qiáng)勢，則本輪人民幣貶值的壓力與持續(xù)性可能會超出市場預(yù)期，不排除人民幣即期匯率會貶至6.30左右水平。

????????人民幣匯率長期強(qiáng)勢基礎(chǔ)仍存

????????盡管短期市場各方對于人民幣匯率進(jìn)一步走貶的預(yù)期較濃，但在人民幣匯率的長期趨勢方面，多數(shù)機(jī)構(gòu)觀點仍認(rèn)為，人民幣長期升值的基礎(chǔ)仍較為穩(wěn)固。

????????國聯(lián)證券指出，由于國際收支差額總體維持在高位，而且勞動力生產(chǎn)率未來還存在提高空間，人民幣在中長期周期上仍會以升值為主要特征。來自中銀國際的分析觀點認(rèn)為，雖然短期貿(mào)易情況惡化與央行引導(dǎo)促使匯率大幅貶值，然而由于中長期中國國際收支將保持盈余的狀態(tài)并未改變，以此為基礎(chǔ)的外匯供求決定人民幣中長期將繼續(xù)緩慢升值。

????????針對2014年全年人民幣匯率表現(xiàn)，廣發(fā)證券(10.00, -0.17, -1.67%)認(rèn)為，雖然2月份新增外匯占款低于預(yù)期，但事實上，當(dāng)月金融機(jī)構(gòu)代客結(jié)售匯這一“流量指標(biāo)”并不太差。在人民幣長期升值基礎(chǔ)并沒有消融的情況下，對于今年全年人民幣匯率和外匯占款的整體形勢不必過于悲觀。

????????此外，來自農(nóng)業(yè)銀行(2.40, 0.00, 0.00%)戰(zhàn)略規(guī)劃部的分析認(rèn)為，考慮到人民幣單邊升值不利于穩(wěn)定出口、人民幣前期積累了較大的貶值壓力、中國對美貿(mào)易順差仍然保持較高水平等多個因素，近期的人民幣匯率貶值并不是人民幣大幅貶值的開始，只是預(yù)示著人民幣匯率將重回雙向波動態(tài)勢。從2014年全年走勢來看，今年人民幣走勢有望重現(xiàn)2012年走勢，即中間價、實際有效匯率全年仍會小幅上升，而全年外匯占款增長、熱錢流入壓力整體保持在相對低位。

????????除此之外，來自宏源證券(8.22, 0.00, 0.00%)等機(jī)構(gòu)的觀點指出，在人民幣匯率“波動超量”時，貨幣當(dāng)局仍然會靈活干預(yù)，防止人民幣單邊升值或單邊貶值的過度波動，目前判斷人民幣長期走貶顯然為時尚早。

????????耶倫加息表態(tài)

????????有望支撐強(qiáng)美元格局

????????□本報記者 張枕河

????????盡管在最近幾個交易日內(nèi)，美元指數(shù)呈現(xiàn)出反彈后的高位回調(diào)走勢，圍繞80整數(shù)關(guān)口徘徊。但在上周美聯(lián)儲主席耶倫在上任后首次記者會上對未來加息時間做出表態(tài)，且該時間早于市場預(yù)期后，美元走強(qiáng)已成為大概率事件。特別是相對于其他主要經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)一步寬松，美聯(lián)儲反而會收緊貨幣政策，給予了美元強(qiáng)勁支撐。

????????歐版QE或打壓歐元

????????多位歐洲央行高層近日連續(xù)釋放出強(qiáng)烈的寬松信號，表示該行已做好準(zhǔn)備，考慮出臺“重大舉措”來對抗低通脹風(fēng)險，其中包括實施負(fù)利率以及量化寬松(QE)措施。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，歐央行在4月推出“歐洲版QE”的概率大增，而歐元兌美元匯率將明顯承壓。

????????歐央行下一次會議將于4月3日召開，在3月的會議上，歐洲央行意外地沒有采取進(jìn)一步行動，令市場頗感失望。歐元區(qū)今年2月通脹年率修正值為0.7%，為2013年10月以來最低水平，進(jìn)一步偏離“不到但接近2%”的目標(biāo)值。

????????曾是QE主要反對者之一的德國央行行長魏德曼日前就表示，歐洲央行正在討論貨幣政策中的核心問題——量化寬松的有效性，并判斷其效益是否大于成本和副作用。如果通脹前景改變，比如因為歐元升值，歐央行將可能介入，或再度降息，甚至可能推出量化寬松舉措。除反對QE外，魏德曼也是歐洲央行理事會中唯一一個反對直接貨幣交易(OMT)計劃的成員，其態(tài)度的轉(zhuǎn)變給量化寬松打開了方便之門。

????????芬蘭央行行長利卡寧近日表示，歐洲央行仍有利率調(diào)整空間。在被問及歐央行購買政府債券是否違反歐盟條約時，利卡寧指出，“這不是一個法律問題。條約允許從二級市場購買?！?/p>

????????斯洛伐克央行行長馬庫赫則透露，幾位歐洲央行決策者已準(zhǔn)備采取非常規(guī)措施，以阻止歐元區(qū)陷入通縮環(huán)境?！岸炕瘜捤删褪菤W央行的一個選擇?！睔W洲央行行長德拉吉則再度強(qiáng)調(diào)，歐洲央行將采取必要措施維持物價穩(wěn)定，該行正在密切關(guān)注歐元匯率。

????????目前歐央行的基準(zhǔn)利率為0.25%，分析人士認(rèn)為，雖然該利率已經(jīng)創(chuàng)歷史低位，但在歐元區(qū)通脹率依然過低的背景下，傳統(tǒng)貨幣政策工具如降息的空間已非常有限。

????????日元套利平倉潮降溫

????????日本的會計制度規(guī)定日本企業(yè)結(jié)算必須換成日元以后進(jìn)行結(jié)算，日企為了應(yīng)付年度結(jié)算，不得不從海外高息債券市場抽離出來，再換成日元匯回國內(nèi)列入年度結(jié)算盈余中，這些前期利用日元進(jìn)行套息交易的大量資金平倉后回流日本構(gòu)成大量日元實質(zhì)買盤，推動日元不斷攀升。

????????所以按照常理，基本上從2月份開始就會產(chǎn)生資金回流現(xiàn)象。統(tǒng)計顯示，此前三年美元兌日元匯率基本都在3月份走勢疲軟。但從今年情況看，日元套利交易平倉潮明顯降溫，其匯率并未如期走強(qiáng)。美元兌日元匯率自3月18日開始持續(xù)上漲，從17日收盤價101.44漲至27日收盤價102.22。

????????日元并未按慣例出現(xiàn)階段性走強(qiáng)的主要原因就是各界預(yù)計日央行將很快進(jìn)一步放水。從4月1日開始，日本消費(fèi)稅稅率從當(dāng)前5%上調(diào)至8%的政策就將生效，提高消費(fèi)稅對緩解日本財政負(fù)擔(dān)的確可以帶來“立竿見影”的效果，短期內(nèi)迅速補(bǔ)貼一定財政缺口，但是卻對消費(fèi)構(gòu)成明顯抑制，最終對日本通脹水平“達(dá)標(biāo)”、經(jīng)濟(jì)增長、乃至金融市場的整體情緒都將構(gòu)成打擊，日央行去年4月推出的量化寬松貨幣政策效果也將大打折扣。

????????日本央行近日明確表示，這一加稅舉措將暫時導(dǎo)致該國4-6月份的經(jīng)濟(jì)陷入負(fù)增長。日本經(jīng)濟(jì)研究中心日前對40位權(quán)威經(jīng)濟(jì)學(xué)家的調(diào)查結(jié)果顯示，有 90%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計日本央行今年將采取新的措施，其中預(yù)計該行將在7月份采取措施的經(jīng)濟(jì)學(xué)家所占比例最大，而自2013年4月份推出大規(guī)模寬松舉措以來，日本央行還未采取過更多政策行動。

????????高盛集團(tuán)最新研報預(yù)計，日央行將在今年5月掀起新一輪“寬松周期”，日元也將繼續(xù)下跌。野村證券指出，日本去年第四季度經(jīng)濟(jì)增速為按年率增長 1%，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期的增長2.8%，凸顯出其復(fù)蘇乏力風(fēng)險，而4月份日本消費(fèi)稅上調(diào)將帶來更大壓力，重要數(shù)據(jù)不佳或促使日本央行很快進(jìn)一步加大貨幣寬松力度。三菱東京UFJ銀行研究主管赫爾貝尼表示，日本央行很可能被迫在近期進(jìn)一步“采取行動”，而美元兌日元匯率的漲勢將得到鞏固。