低油價(jià)利好中國(guó)經(jīng)濟(jì)：低通脹為財(cái)稅改革營(yíng)造環(huán)境

　　低油價(jià)利好中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響A股偏正面

　　自去年下半年以來，全球油價(jià)跌跌不休，國(guó)內(nèi)成品油價(jià)也出現(xiàn)了罕見的十三連跌，汽油價(jià)重回5元時(shí)代。那么，低油價(jià)究竟將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和A股市場(chǎng)帶來哪些影響？

　　●假設(shè)原油價(jià)格下降20%，將在未來一年提升中國(guó)GDP增速0.14個(gè)百分點(diǎn)，降低CPI、PPI約0.12、0.82個(gè)百分點(diǎn)，增加消費(fèi)者實(shí)際收入約2100億。同時(shí)，油價(jià)下跌也將拓展政策操作空間，預(yù)計(jì)原油價(jià)格下降20%將帶來基準(zhǔn)利率下調(diào)25個(gè)BP的空間。此外，油價(jià)下跌形成的低通脹環(huán)境，也為財(cái)稅、價(jià)格等改革營(yíng)造了較好的背景環(huán)境

　　●即使油價(jià)長(zhǎng)期低迷，基于環(huán)境保護(hù)和能源安全的緊迫性，中國(guó)能源結(jié)構(gòu)低碳化的大方向也不會(huì)發(fā)生動(dòng)搖。但從邊際影響看，低油價(jià)仍然會(huì)小幅影響能源結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度，可能使得煤炭消費(fèi)占比下降加速，石油占比下降趨緩，天然氣占比上升加速，其他清潔能源占比上升放緩

　　●低油價(jià)對(duì)A股影響偏正面。1、油價(jià)下跌將使得非金融板塊收入增速放緩、毛利率改善，但后者作用超過了前者。2、油價(jià)下跌對(duì)A股估值的影響有二：一是加大貨幣政策放松空間，從而利好A股估值；二是若低油價(jià)使得全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，則會(huì)對(duì)全球資本市場(chǎng)包括A股的估值造成負(fù)面影響。全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的概率較低，低油價(jià)對(duì)A股估值的影響偏正面

　　油價(jià)下跌對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

　　整體而言，大宗商品特別是油價(jià)的大跌，對(duì)于中國(guó)來說，不失為一個(gè)好消息。2014年下半年伊始，國(guó)際原油價(jià)格在幾個(gè)月內(nèi)暴跌了50%以上，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大影響。俄羅斯、中東等嚴(yán)重依賴石油收入且財(cái)政壓力較大的國(guó)家顯然將成為油價(jià)下跌的最大受害者，油價(jià)下跌嚴(yán)重影響其經(jīng)濟(jì)；而對(duì)于中國(guó)來說，我國(guó)的原油年產(chǎn)量?jī)H占消費(fèi)量的40%，在全球中排序靠后，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，油價(jià)下降將降低生產(chǎn)成本，減輕通脹壓力拓展政策空間，并節(jié)省消費(fèi)者成本從而利好消費(fèi)。

　　提升經(jīng)濟(jì)增速

　　假設(shè)原油價(jià)格下降20%，將在未來一年提升我國(guó)GDP增速0.14個(gè)百分點(diǎn)。我們?cè)诜治瞿茉磧r(jià)格與生產(chǎn)者成本和產(chǎn)量關(guān)系的基礎(chǔ)上，推導(dǎo)出包含能源價(jià)格的菲利普斯曲線，從理論上研究能源價(jià)格沖擊對(duì)物價(jià)和產(chǎn)出的影響，通過一般均衡模型模擬國(guó)內(nèi)能源價(jià)格以及國(guó)際石油價(jià)格上升對(duì)中國(guó)產(chǎn)出的影響。

　　降低價(jià)格水平

　　原油價(jià)格下降20%，降低CPI約0.12個(gè)百分點(diǎn)，降低PPI約0.82個(gè)百分點(diǎn)。同產(chǎn)出計(jì)算原理相同，我們?cè)诜治瞿茉磧r(jià)格與生產(chǎn)者成本和產(chǎn)量關(guān)系的基礎(chǔ)上，通過一般均衡模型模擬國(guó)內(nèi)能源價(jià)格以及國(guó)際石油價(jià)格上升對(duì)中國(guó)物價(jià)的影響。

　　增加消費(fèi)者實(shí)際收入

　　油價(jià)的下降主要通過兩個(gè)途徑影響消費(fèi)，直接影響是消費(fèi)者支出中交通費(fèi)用支出的下降，間接影響是通脹的下降會(huì)增加消費(fèi)者的實(shí)際收入，這將促使消費(fèi)者增加其他領(lǐng)域的支出，尤其可能體現(xiàn)在服務(wù)消費(fèi)上。

　　油價(jià)降低20%，相當(dāng)于增加消費(fèi)者實(shí)際收入約2100億。從直接影響看，石油制品占零售總額約7%，假設(shè)油價(jià)下跌20%，則預(yù)期終端油價(jià)將下降15%左右，扣除零售總額中的部分企業(yè)采購(gòu)，我們預(yù)期油價(jià)將節(jié)省消費(fèi)者成本在2500億左右。從間接影響看，整體通脹下降約0.15個(gè)百分點(diǎn)，這相當(dāng)于增加消費(fèi)者的實(shí)際收入，從零售端看，這將增加消費(fèi)者在油品之外的支出在2100億左右。更重要的是，消費(fèi)關(guān)注點(diǎn)不在實(shí)物消費(fèi)而在服務(wù)消費(fèi)，更低的油價(jià)將有助于降低出行成本，這將促使消費(fèi)者更多的進(jìn)行娛樂、旅游，并在一定程度上帶動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)鏈的增長(zhǎng)。

　　雖然國(guó)內(nèi)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)有限，但我們可以從美國(guó)最新的一些統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看到明顯的油價(jià)對(duì)消費(fèi)的影響。美國(guó)汽車協(xié)會(huì)指出，由于油價(jià)下跌，美國(guó)2014圣誕節(jié)假日成為極為旺盛的旅游季。美國(guó)的圣誕節(jié)假日旅游人數(shù)突破9860萬人，駕車出游人數(shù)增速達(dá)到五年新高。美國(guó)的零售業(yè)也大為受益，在排除汽車加油餐飲后，零售額增速也高于過去十年的平均水平。

　　油價(jià)下降對(duì)中國(guó)政策的影響

　　石油價(jià)格下降提高了政策的操作空間。石油價(jià)格下降從兩個(gè)方面來影響政策：一方面油價(jià)下降將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)通脹下降，這促使貨幣政策放松以防止通脹水平過快下降，而且在這一環(huán)境下利率水平較低，積極的財(cái)政政策也是合理的選擇；另一方面，石油價(jià)格的下降，對(duì)于中國(guó)的貿(mào)易均衡產(chǎn)生影響，導(dǎo)致貿(mào)易順差上升，從而產(chǎn)生匯率升值預(yù)期和基礎(chǔ)貨幣供給增加。此外油價(jià)下降形成的低通脹環(huán)境，也為財(cái)稅、價(jià)格改革營(yíng)造了較好的空間。

　　油價(jià)下降20%將帶來基準(zhǔn)利率下調(diào)25個(gè)BP的空間。根據(jù)我們對(duì)石油價(jià)格和物價(jià)和增長(zhǎng)的關(guān)系的分析，我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)油價(jià)下降20%的情況下，CPI將下降0.12個(gè)百分點(diǎn)，PPI將下降0.81個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)中國(guó)央行利率反應(yīng)模式(即中國(guó)的泰勒規(guī)則)的考察，這將大致接近一次基準(zhǔn)利率調(diào)整的空間。

　　油價(jià)下降20%將促使赤字率上升0.04個(gè)百分點(diǎn)。石油價(jià)格下跌造成物價(jià)下降，這對(duì)財(cái)政政策而言需要加強(qiáng)力度穩(wěn)定增長(zhǎng)，同時(shí)也因?yàn)槔氏陆?，?cái)政加大支出，利息成本下降，因而提高赤字率。根據(jù)估計(jì)，石油價(jià)格下降20%將導(dǎo)致赤字率上升0.04個(gè)百分點(diǎn)，即大約250億人民幣。

　　油價(jià)下降可能導(dǎo)致人民幣升值。油價(jià)下降20%將導(dǎo)致中國(guó)貿(mào)易順差增加400億美元，平均每個(gè)季度達(dá)到100億美元。根據(jù)過去10年貿(mào)易順差和匯率的關(guān)系來看，如果貿(mào)易順差較高的時(shí)候，人民幣往往傾向升值。油價(jià)下降不但導(dǎo)致人民幣有效匯率上升，可能對(duì)美元匯率也可能有所上升。

　　低油價(jià)背景下，財(cái)稅改革加快。未來一段時(shí)間，預(yù)計(jì)油價(jià)將維持低位運(yùn)行的狀態(tài)，這同時(shí)也壓低了煤炭、天然氣等原材料價(jià)格，這將更有利于稅制改革的推進(jìn)：

　　一是消費(fèi)稅改革。近期國(guó)際原油價(jià)格持續(xù)下行，財(cái)政部提高了成品油消費(fèi)稅率，終端含稅油價(jià)基本穩(wěn)定。這一方面可以使得財(cái)政一年增收2000億元，緩解當(dāng)前財(cái)政收支壓力；另一方面也能遏制傳統(tǒng)能源消費(fèi)，通過財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，補(bǔ)貼扶持新興能源，促進(jìn)能源結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

　　二是資源稅改革。煤炭、礦產(chǎn)、天然氣等從量征收改為從價(jià)征收。過去幾年，受產(chǎn)能過剩和需求放緩影響，以煤炭為代表的能源行業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力較大，從價(jià)征收的資源稅改革可能產(chǎn)生加稅效果。在當(dāng)前價(jià)格水平較低的背景下，推進(jìn)資源稅改革，杜絕不合理收費(fèi)，反而可以起到為企業(yè)減負(fù)的效果。相應(yīng)的，改革措施也能更快推出，預(yù)計(jì)今年上半年，相關(guān)稅改舉措有望落地實(shí)施。

　　通脹壓力減輕，價(jià)改提速。目前中國(guó)95%以上的消費(fèi)品和97%以上的生產(chǎn)資料實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化定價(jià)，但仍有10大類領(lǐng)域(產(chǎn)品)處于政府管制定價(jià)的狀態(tài)。事實(shí)上，價(jià)改改革是經(jīng)濟(jì)體制改革的重要突破口?；貧w市場(chǎng)化定價(jià)，減少政府對(duì)市場(chǎng)的不必要干預(yù)，是推進(jìn)壟斷行業(yè)改制、推廣PPP、推進(jìn)財(cái)稅體制改革的關(guān)鍵。當(dāng)前大部分被管制的領(lǐng)域是交運(yùn)、公用事業(yè)領(lǐng)域和公共服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，整體處于供給短缺的狀態(tài)，因此價(jià)格體制改革可能會(huì)導(dǎo)致相應(yīng)產(chǎn)品價(jià)格的上升。在過去通脹壓力較大的年份，推進(jìn)此類改革困難重重。如果2015年油價(jià)下降20%以上，能源、運(yùn)輸和環(huán)境相關(guān)領(lǐng)域價(jià)改將快速推進(jìn)。一方面建立市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，改變要素價(jià)格扭曲格局；另一方面打開了民間資本的投資準(zhǔn)入空間，相關(guān)供給將大量增加，穩(wěn)投資，促轉(zhuǎn)型；此外，價(jià)格總水平也將繼續(xù)維持在較低位置，并不會(huì)對(duì)居民生活和貨幣政策決策帶來額外的負(fù)擔(dān)。

　　油價(jià)低企對(duì)能源多元化戰(zhàn)略的影響

　　經(jīng)濟(jì)效益、能源安全和環(huán)境保護(hù)是驅(qū)動(dòng)能源多元化戰(zhàn)略的三大基石。工業(yè)化進(jìn)程中的能源消耗通常呈現(xiàn)S型曲線：1、工業(yè)化初期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)能源消耗的增長(zhǎng)較慢，能源約束較??；2、隨著工業(yè)化進(jìn)程的推進(jìn)，公路、鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)大規(guī)模展開、重工業(yè)迅猛發(fā)展，能源消費(fèi)量也快速增長(zhǎng)，從供給側(cè)滿足快速增長(zhǎng)的能源需求成為這一時(shí)期的主要任務(wù)，因此在這個(gè)階段，經(jīng)濟(jì)效益對(duì)于能源多元化戰(zhàn)略的重要性最高。3、隨著工業(yè)化進(jìn)入中后期，能源需求呈現(xiàn)剛性，而快速工業(yè)化進(jìn)程中累積的環(huán)境問題和能源戰(zhàn)略安全需求更加迫切。

　　從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，我們能夠觀察到這三大因素對(duì)能源戰(zhàn)略的影響。以美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)為例，1950年后美國(guó)能源自給難以滿足快速增長(zhǎng)的能源需求，開始成為凈進(jìn)口國(guó)，并經(jīng)歷了能源進(jìn)口快速擴(kuò)張、二氧化碳排放量迅速增長(zhǎng)的野蠻擴(kuò)張期。上世紀(jì)70年代，工業(yè)化進(jìn)程不斷放緩，而作為世界最大的能源消費(fèi)國(guó)，能源安全和環(huán)境問題暴露，石油危機(jī)的發(fā)生觸發(fā)了美國(guó)能源戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期——開啟能源獨(dú)立戰(zhàn)略，并通過一系列能源新法案，促進(jìn)能源多元化、低能耗和低排放，近年來上述能源戰(zhàn)略的效果已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。

　　油價(jià)低迷不會(huì)改變中國(guó)能源結(jié)構(gòu)低碳化方向

　　長(zhǎng)期來看，油價(jià)下降不會(huì)改變中國(guó)能源結(jié)構(gòu)低碳化的方向。經(jīng)濟(jì)因素主導(dǎo)中國(guó)過去的能源戰(zhàn)略，其核心為滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展和工業(yè)化進(jìn)程中的能源需求，但是前瞻性地看，環(huán)境保護(hù)與能源安全對(duì)于能源戰(zhàn)略的重要性正在顯著上升。1、碳排放的決定變量有三：GDP總量、單位GDP消耗的能源量和每單位能源量所需的碳排放量。由于資源稟賦和生產(chǎn)方式等因素，煤炭在我國(guó)一次能源消費(fèi)比重過高，造成大氣污染嚴(yán)重。從國(guó)際比較來看，我國(guó)的能源強(qiáng)度和碳強(qiáng)度均處在較高水平，調(diào)整能源結(jié)構(gòu)和能源技術(shù)創(chuàng)新是實(shí)現(xiàn)碳減排目標(biāo)的根本路徑。2、中國(guó)石油和天然氣的對(duì)外依存度的上升成為能源安全的不確定因素。近年來，我國(guó)原油對(duì)外依存度呈逐年上升趨勢(shì)，2012年原油的對(duì)外依存度達(dá)到56.4%；如果按照未來需求復(fù)合增速3%-4%計(jì)算，到2020年我國(guó)石油對(duì)外依存度將達(dá)到68%，到2030年將超過75%，而美國(guó)石油對(duì)外依存的峰值為65%，這將對(duì)能源安全帶來較大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，在上世紀(jì)80年代油價(jià)曾經(jīng)大幅下降，并在接近20年的時(shí)間里維持在相對(duì)低位。當(dāng)時(shí)全球的石油消費(fèi)在一次能源中的占比下降幅度大幅趨緩，石油消費(fèi)占比從1973年的48%快速下降至1985年的39%之后，此后的14年間均在39%附近的水平徘徊。

　　這主要體現(xiàn)為發(fā)展中國(guó)家對(duì)于石油消費(fèi)占比的提升，例如中國(guó)當(dāng)時(shí)石油消費(fèi)的占比迅速?gòu)?7%提升至23%，在當(dāng)時(shí)能源的經(jīng)濟(jì)效益依然是這些國(guó)家能源戰(zhàn)略的主導(dǎo)因素。但是反觀已經(jīng)進(jìn)入工業(yè)化中后期的發(fā)達(dá)國(guó)家，例如日本，其石油消費(fèi)占比僅在5年內(nèi)維持相較持平的態(tài)勢(shì)，而其后接近15年的油價(jià)低企并未改變石油占比持續(xù)下降的態(tài)勢(shì)，而美國(guó)僅在1985年石油消費(fèi)占比有所提升，而其他時(shí)間里石油消費(fèi)占比呈現(xiàn)趨勢(shì)滑落的狀態(tài)。對(duì)于這些國(guó)家而言，環(huán)境保護(hù)和能源安全是更為值得考量的因素。

　　因此，我們認(rèn)為即使油價(jià)長(zhǎng)期低迷，但是基于環(huán)境保護(hù)和能源安全的緊迫性，中國(guó)能源結(jié)構(gòu)低碳化的方向不會(huì)發(fā)生動(dòng)搖。政府甚至有可能利用低油價(jià)推進(jìn)能源戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，例如增加成品油消費(fèi)稅，通過財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，補(bǔ)貼扶持新興能源，促進(jìn)能源結(jié)構(gòu)的優(yōu)化等等。基于這三大因素，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心與殼牌國(guó)際有限公司根據(jù)世界能源模型(WEM)預(yù)測(cè)了未來中國(guó)的能源結(jié)構(gòu)，根據(jù)他們的預(yù)測(cè)結(jié)果，中國(guó)未來能源結(jié)構(gòu)中，石油占比將由2013年的18%下降至2020年的15%，天然氣占比由5%上升至10%，煤炭占比由67%下降至61%，其他清潔能源占比由9%上升至14%。

　　油價(jià)低迷可能會(huì)影響能源結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度

　　雖然我們認(rèn)為油價(jià)低迷不會(huì)影響長(zhǎng)期能源結(jié)構(gòu)向低碳化方向發(fā)展。但是如果油價(jià)持續(xù)低企，從經(jīng)濟(jì)效益的角度，有可能影響能源結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。具體來看：

　　1、油價(jià)下降可能推動(dòng)原油消費(fèi)增速上升。參照美國(guó)和日本的歷史經(jīng)驗(yàn)，油價(jià)上漲和低迷，原油消費(fèi)增速的波動(dòng)范圍在-2-2%之間，即油價(jià)低迷可以推動(dòng)原油年均消費(fèi)增速提升1-2pct。而對(duì)中國(guó)來說，由于油價(jià)低迷和高漲，原油消費(fèi)增速的波動(dòng)區(qū)間為5%-12%，考慮基數(shù)和經(jīng)濟(jì)對(duì)原油消費(fèi)依賴度的下降，波動(dòng)區(qū)間可能收窄至3%-5%，即油價(jià)低迷可能會(huì)推動(dòng)我國(guó)的原油年均消費(fèi)增速在原有的消費(fèi)增速上提升1-3pct，即未來年均增速在4%-6%左右。

　　2、油價(jià)下降不會(huì)抑制天然氣消費(fèi)。一方面，天然氣定價(jià)是區(qū)域定價(jià)，且多與原油價(jià)格有一定同向的聯(lián)動(dòng)性，這使得油價(jià)低迷期時(shí)，天然氣的消費(fèi)量也呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。另一方面，天然氣消費(fèi)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資大，使其需求具備一定剛性，管道、居民燃?xì)獾仍O(shè)施一旦建成，其需求就更偏向于增加，而不會(huì)減少。

　　3、油價(jià)下跌會(huì)抑制煤化工項(xiàng)目，加速煤炭消費(fèi)占比的下降。油價(jià)下跌對(duì)煤炭需求的影響主要通過煤化工產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)。目前油價(jià)已下跌至2008年的低點(diǎn)，按照相關(guān)研究測(cè)算港口6000大卡煤價(jià)在600元以下，石油價(jià)格在80美元以上時(shí)，煤制油有相對(duì)的成本優(yōu)勢(shì)。按照目前市場(chǎng)煤價(jià)測(cè)算，雖然煤價(jià)滿足低成本的標(biāo)準(zhǔn)，但油價(jià)也已遠(yuǎn)低于80美元。因此，多數(shù)煤化工產(chǎn)品成本目前并無競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，如果油價(jià)長(zhǎng)期低于60美金之下，多數(shù)石化產(chǎn)品價(jià)格將低于目前的煤化工成本線，煤化工產(chǎn)品盈利將面臨持續(xù)的壓力，規(guī)劃的煤化工項(xiàng)目多數(shù)將面臨擱置的局面。按照我們推算，煤化工項(xiàng)目耗煤未來三年或在年均2至4億噸之間，占國(guó)內(nèi)煤炭消費(fèi)總量的5%至8%之間。如果油價(jià)長(zhǎng)期低迷，這部分煤炭需求將受到影響。

　　4、新能源發(fā)展較少受原油價(jià)格影響，生物質(zhì)燃料可能受到一定負(fù)面影響。根據(jù)IEA報(bào)告，目前全球電力系統(tǒng)中，柴油和基于石油燃料的發(fā)電僅占5%左右，油價(jià)與新能源不構(gòu)成直接替代性關(guān)系。另外，環(huán)保壓力也將倒逼新能源占比提升，我國(guó)對(duì)新能源發(fā)電的各類政府補(bǔ)貼與碳交易全球交易平臺(tái)等因素的推動(dòng)，均意味著我國(guó)的新能源市場(chǎng)受原油價(jià)格影響很小。當(dāng)然在新能源品類中，生物質(zhì)燃油由于與原油利用存在直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，且市場(chǎng)化程度更高，因此我們認(rèn)為其受到的沖擊相對(duì)于其他新能源更大。

　　總體來看，如果油價(jià)持續(xù)在50-70美元/桶的低水平波動(dòng)，那么在一次能源結(jié)構(gòu)中，可能使得煤炭占比下降加速，石油占比下降趨緩，天然氣占比上升速度加快，其他清潔能源占比上升放緩。

　　油價(jià)低企對(duì)A股總體的影響：中性偏正面

　　我們的基本假設(shè)是油價(jià)未來兩到三年的均價(jià)相較于2014年的90-100美元/桶將大幅降低并可能在較長(zhǎng)一段時(shí)間在50-70美元/桶的區(qū)間波動(dòng)。這一輪油價(jià)下降的主導(dǎo)因素是供給層面造成的，而中國(guó)作為石油消費(fèi)大國(guó)，其石油對(duì)外依存度高達(dá)60%，由于外生因素導(dǎo)致的油價(jià)下跌對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至A股的影響更多為利好，我們可以從盈利和估值兩個(gè)角度分析油價(jià)低企對(duì)A股的影響。

　　2014年WTI油價(jià)平均值為93美元/桶，下文的分析中，我們考慮兩種基準(zhǔn)的油價(jià)變動(dòng)假設(shè)——假設(shè)1：油價(jià)下跌，2015年WTI油價(jià)均值為73美元/桶；假設(shè)2：油價(jià)大幅下跌，2015年WTI油價(jià)均值為53美元/桶，并分別測(cè)算了兩種假設(shè)下A股上市公司收入增速和毛利率水平的變化，以及盈利的變化。

　　短期來看，油價(jià)下跌產(chǎn)生兩個(gè)效應(yīng)：收入效應(yīng)與成本效應(yīng)。對(duì)于收入效應(yīng)，油價(jià)下跌將在短期提升經(jīng)濟(jì)增速，刺激有效需求，但同時(shí)壓制工業(yè)品價(jià)格。因此，油價(jià)下跌對(duì)于企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速的影響取決于需求提升和產(chǎn)品價(jià)格下降兩個(gè)作用的相對(duì)大小。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，在以上兩個(gè)油價(jià)假設(shè)的情境下，未來一年內(nèi)將提升中國(guó)GDP增速0.14pct至0.36pct；根據(jù)工業(yè)增加值與GDP增速的關(guān)系，我們估計(jì)對(duì)應(yīng)的兩個(gè)假設(shè)下國(guó)內(nèi)工業(yè)增加值的增速分別抬升0.3pct和0.7pct。按照我們的A股非金融企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速預(yù)測(cè)模型，僅考慮需求增加的因素，將為非金融上市公司整體營(yíng)業(yè)收入增速分別貢獻(xiàn)+0.77pct和+1.79pct。

　　影響收入增速的另一個(gè)因素是產(chǎn)品價(jià)格水平，油價(jià)下跌通常會(huì)顯著影響到國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格指數(shù)。為了測(cè)算這種影響，我們采用以貿(mào)易加權(quán)的IMF一次商品價(jià)格指數(shù)，該指數(shù)顯著領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)PPI的走勢(shì)1至4個(gè)月。油價(jià)在該大宗商品價(jià)格指數(shù)中占比53%，因此油價(jià)下跌20%至50%將導(dǎo)致大宗商品價(jià)格指數(shù)下跌約10%至25%，而根據(jù)該商品指數(shù)與國(guó)內(nèi)PPI的關(guān)系，我們估計(jì)兩個(gè)假設(shè)下PPI同比下行1.2pct至2.5pct。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)模型，對(duì)應(yīng)的非金融企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速分別下降1.76pct和3.66pct。綜合考慮工業(yè)增加值和PPI兩方面的因素，油價(jià)下跌產(chǎn)生的收入效應(yīng)將使A股非金融上市公司營(yíng)業(yè)收入增速下降1pct至1.9pct。

　　油價(jià)下跌產(chǎn)生的另一種效應(yīng)為成本效應(yīng)：油價(jià)作為最基礎(chǔ)的工業(yè)原料價(jià)格，其價(jià)格漲跌決定了中下游企業(yè)成本。油價(jià)下跌產(chǎn)生的成本效應(yīng)將顯著改善非金融企業(yè)的毛利率水平。盡管我們預(yù)計(jì)油價(jià)下跌會(huì)導(dǎo)致非金融企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速的下降，但我們認(rèn)為毛利率的邊際改善將成為更重要的作用。根據(jù)我們的測(cè)算模型，平均油價(jià)每下跌10美元，非金融板塊毛利率將提升0.8%。因此，在兩個(gè)不同的油價(jià)變動(dòng)假設(shè)下，非金融企業(yè)的毛利率將改善1.6pct至3.2pct，在2014年平均15%毛利率(只考慮前三季度)的基礎(chǔ)上，提升到16.6%至18.2%。

　　綜合收入和成本兩種效應(yīng)，我們測(cè)算的結(jié)果顯示毛利改善的作用超過了營(yíng)業(yè)收入下降的作用。油價(jià)的下跌將帶來非金融企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速的上升，在前述兩種假設(shè)下分別達(dá)到4.7pct至9.6pct，這將提升我們對(duì)2015年非金融企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)至14.2%至19.1%(先前的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)是9.5%)，并且將全部A股的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速抬升2.2pct至4.2pct，油價(jià)下跌整體上將改善A股非金融板塊的盈利增速。

　　油價(jià)低企有助于提升A股估值

　　油價(jià)下降對(duì)A股估值的影響可能通過兩個(gè)途徑傳導(dǎo)：1、油價(jià)下跌壓低通脹，加大貨幣政策放松空間，從而利好A股估值；2、如果油價(jià)出現(xiàn)暴跌可能使得全球避險(xiǎn)情緒升溫，疊加上美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇良好，資金可能流出新興市場(chǎng)包括中國(guó)，對(duì)A股估值造成負(fù)面影響。我們認(rèn)為前者可能占主導(dǎo)地位，油價(jià)下降有助于提升A股估值。

　　首先，油價(jià)低企將進(jìn)一步加大貨幣政策的放松空間，有助于A股的估值提升。根據(jù)我們的測(cè)算，原油價(jià)格下降20%至50%，降低CPI約0.12至0.31個(gè)百分點(diǎn)，降低PPI約0.82至2.1個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)中國(guó)央行利率反應(yīng)模式(即中國(guó)的泰勒規(guī)則)的考察，這將大致接近一次基準(zhǔn)利率調(diào)整的空間。如果在中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面基本平穩(wěn)的狀況下，流動(dòng)性的進(jìn)一步放松有助于A股估值的提升。我們以日本為例，日本石油對(duì)外依存度接近100%，在1970-1990年代，其通脹、基準(zhǔn)利率與原油價(jià)格密切正相關(guān)，對(duì)應(yīng)到股指表現(xiàn)，除了油價(jià)下跌是由于需求疲弱導(dǎo)致的階段(如1997年亞洲金融危機(jī)、2008年次貸危機(jī))，油價(jià)與日本股市的估值大部分時(shí)間呈現(xiàn)反向關(guān)系，例如在1985年底到1986年由于沙特增產(chǎn)造成油價(jià)大幅下跌的階段，疊加上廣場(chǎng)協(xié)議后日元快速升值促成當(dāng)時(shí)貨幣寬松的政策，日本股市估值快速上升。

　　其次，如果油價(jià)暴跌，可能引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂全球政局動(dòng)蕩，提高市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒，尤其疊加上美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇良好，引發(fā)資金流出新興市場(chǎng)，包括中國(guó)，這對(duì)A股估值是負(fù)面影響。但我們認(rèn)為這不是主導(dǎo)性的，中國(guó)匯改下匯率彈性的增加將減少外資流出對(duì)宏觀流動(dòng)性的負(fù)面影響，這也意味著外資流出難以對(duì)貨幣政策放松起到制約作用。退一步說，即使匯率承受較大貶值壓力，無論是從外匯儲(chǔ)備、出口、還是從外債和GDP水平來看，中國(guó)應(yīng)對(duì)資本外流的防火墻遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于其他新興經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)央行有足夠的能力應(yīng)付資本外流而不會(huì)引發(fā)貨幣大幅貶值，從而避免系統(tǒng)性的金融危機(jī)。當(dāng)然如果油價(jià)大幅下跌、人民幣對(duì)美元貶值、中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面情況較差三者疊加，可能會(huì)使得投資者對(duì)于A股的避險(xiǎn)情緒上升，導(dǎo)致資金流出A股市場(chǎng)，較有可能發(fā)生在二季度，此時(shí)建議投資者警惕風(fēng)險(xiǎn)。

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