正解拓寬基礎(chǔ)貨幣投放渠道 并非“QE”

　　12日，滬深兩市雙雙大漲，央行信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)推廣被誤解為“中國(guó)式寬松”，被一些市場(chǎng)人士解讀為當(dāng)日二級(jí)市場(chǎng)情緒高亢的一個(gè)重要刺激。

　　事實(shí)上，信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款制度并不是所謂的“量化寬松(QE)”政策。對(duì)商業(yè)銀行而言，抵押品是獲取中央銀行信用的重要約束，其可以將央行抵押品框架下的各種金融工具，通過(guò)一定的程序轉(zhuǎn)化為可用資金。通俗講，商業(yè)銀行將手上的優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)向央行作質(zhì)押，從而獲得再貸款。所以本質(zhì)上和逆回購(gòu)類似，都是拿資產(chǎn)作質(zhì)押，只不過(guò)資產(chǎn)的類別不同。

　　“傳統(tǒng)的再貸款沒(méi)有抵押擔(dān)保，可以說(shuō)，相對(duì)于純信用再貸款信貸資產(chǎn)抵押再貸款是一種進(jìn)步，央行再貸款的安全是有保障的?！比A夏銀行發(fā)展研究部戰(zhàn)略室負(fù)責(zé)人楊馳向記者表示。

　　多位受訪業(yè)內(nèi)人士表示，這是基礎(chǔ)貨幣由于外匯占款下降所導(dǎo)致的一種貨幣政策，以解決央行貨幣投放面臨不暢通的問(wèn)題。

　　并非歐美QE

　　東方證券首席銀行業(yè)分析師王劍告訴記者：“這和QE當(dāng)然不是一回事。QE是美聯(lián)儲(chǔ)出錢，買走了銀行持有的資產(chǎn)(主要是有毒資產(chǎn))。所以，銀行手里的一堆壞賬瞬間滿血復(fù)活的，那才是一次實(shí)質(zhì)性的放水。”

　　王劍指出，此次信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款，是銀行在流動(dòng)性緊張時(shí)，拿貸款作抵押，向央行申請(qǐng)?jiān)儋J款，用于資金周轉(zhuǎn)之用。雖然，從原理上講，再貸款也會(huì)增加基礎(chǔ)貨幣，但這與QE仍有兩點(diǎn)本質(zhì)的區(qū)別。

　　其一，此次再貸款由銀行發(fā)起，是銀行在自身流動(dòng)性緊張時(shí)，問(wèn)央行借錢，以自己持有的貸款為質(zhì)押；QE則是美聯(lián)儲(chǔ)直接買走有毒資產(chǎn)。

　　此外，再貸款是有期限的，并且銀行需支付利息，而QE則是永久買走了有毒資產(chǎn)。以歐洲央行(ECB)為例，由于通脹持續(xù)低迷，通縮風(fēng)險(xiǎn)加劇，徳拉吉(MarioDraghi)宣布從今年3月9日起，每月買600億歐元資產(chǎn)，直到明年9月。但“明年9月”只是一個(gè)軟性約束，因?yàn)橐回灣兄Z“盡一切努力捍衛(wèi)歐元區(qū)”的德拉吉也表示，如屆時(shí)通脹仍低迷，QE將無(wú)限期持續(xù)。

　　中信建投證券宏觀與債券研究團(tuán)隊(duì)首席分析師黃文濤也指出，從短期來(lái)看，并不適宜將信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)的推廣作為央行實(shí)質(zhì)性放松流動(dòng)性的舉措。

　　其一，并非只要有合格的可質(zhì)押的信貸資產(chǎn)，就可以獲得相應(yīng)的再貸款，央行在信貸資產(chǎn)再貸款方面亦有額度控制，在已經(jīng)試點(diǎn)的山東、廣東的額度都不高；其二，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，固然有一些機(jī)構(gòu)合格抵押品不足，增加信貸資產(chǎn)質(zhì)押具有幫助，但大多數(shù)機(jī)構(gòu)持有較多的利率債、地方債、金融債等合格抵押品，特別是在今年地方置換債券大規(guī)模發(fā)行、赤字增加國(guó)債增發(fā)的情形下，金融機(jī)構(gòu)的合格抵押品已經(jīng)大為擴(kuò)容。

　　外匯占款下降所致

　　“商業(yè)銀行可以將央行抵押品框架下的各種金融工具，通過(guò)一定的程序轉(zhuǎn)化為可用資金?！敝袊?guó)人民銀行金融研究所副所長(zhǎng)紀(jì)敏撰文指出，是否擁有抵押品是商業(yè)銀行獲取中央銀行信用的重要約束。從這種意義上講，合格的央行抵押品就是潛在的貨幣。

　　融通基金策略分析師則解讀為，信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款是指商業(yè)銀行可以將手上的優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)向央行作質(zhì)押，從而獲得再貸款，本質(zhì)上和逆回購(gòu)類似。

　　由此可知，目前市場(chǎng)的解讀過(guò)于“瘋狂”——這不是“中國(guó)式寬松”的措施，而是為地方性金融機(jī)構(gòu)提供了一個(gè)可以獲得銀行再貸款的新的可質(zhì)押資產(chǎn)。

　　多位業(yè)內(nèi)專業(yè)人士較為一致地向記者表示，信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)推廣，與當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)貨幣政策渠道傳導(dǎo)不暢通不無(wú)關(guān)聯(lián)。

　　“這是基礎(chǔ)貨幣由于外匯占款下降所導(dǎo)致的不足的一種政策?！睎|方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇如是表示。

　　平安證券固定收益部執(zhí)行總經(jīng)理石磊告訴記者，過(guò)去基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行主要是靠外匯占款，當(dāng)外匯占款由正增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，之前正常的貨幣發(fā)行渠道轉(zhuǎn)變?yōu)檠胄兄鲃?dòng)地通過(guò)貨幣投放來(lái)進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣發(fā)行。

　　“主要是跟外匯占款或者央行資產(chǎn)負(fù)債表的這個(gè)科目上的調(diào)整相關(guān)，或者說(shuō)是貨幣發(fā)行機(jī)制的一個(gè)調(diào)整。地方金融機(jī)構(gòu)原來(lái)缺少合規(guī)合格的質(zhì)押資產(chǎn)來(lái)獲得央行再貸款，獲得一個(gè)正常的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行缺乏標(biāo)準(zhǔn)化債券，所以會(huì)影響其獲得正常的貨幣流動(dòng)性和基礎(chǔ)貨幣的渠道，這次實(shí)際上是擴(kuò)大了資產(chǎn)可抵押的范圍，為以后央行具體的貨幣投放結(jié)構(gòu)做準(zhǔn)備?！笔谶M(jìn)一步解釋道。

　　緩解短期流動(dòng)性壓力

　　在楊馳看來(lái)，除有助于彌補(bǔ)外匯占款下降以后對(duì)貨幣投放的不利影響外，一是能夠?qū)崿F(xiàn)資金對(duì)特定領(lǐng)域的投入，二來(lái)降低了金融機(jī)構(gòu)特別是銀行的負(fù)債成本。“再貸款利率相對(duì)于銀行在市場(chǎng)上吸收資金的成本上來(lái)說(shuō)要低很多，尤其資金也比較穩(wěn)定，有利于增強(qiáng)銀行的放貸能力?！彼f(shuō)。

　　融通基金認(rèn)為，信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款本質(zhì)上解決的是短期問(wèn)題和結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，而不是長(zhǎng)期問(wèn)題和總量問(wèn)題。因?yàn)樯虡I(yè)銀行需要為再貸款付出利息成本，在融資需求偏弱的情況下，并不會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的再貸款行為。更可能的是，商業(yè)銀行可以利用此工具緩解短期流動(dòng)性緊張的壓力，或者央行定向降低質(zhì)押品標(biāo)準(zhǔn)和利率引導(dǎo)資金流入中小企業(yè)和新興企業(yè)。

　　“如果國(guó)開(kāi)抵押補(bǔ)充貸款(PSL)有利率，地方債也有一個(gè)利率，高等信用貸款也有利率，某種意義上就構(gòu)成一條利率曲線。整個(gè)的思路是，通過(guò)這樣一條利率曲線的構(gòu)造，一方面給出一個(gè)利率的風(fēng)險(xiǎn)參照系，另一方面也是定向的壓低融資成本，因?yàn)槟隳昧诉@些貸款到央行進(jìn)行再融資，央行給比較低的利率的話，就使流動(dòng)性得到盤活?！痹诮忉寣?duì)流動(dòng)性的影響時(shí)，邵宇說(shuō)。

　　由于商業(yè)銀行可以將央行抵押品框架下的各種金融工具，通過(guò)一定程序轉(zhuǎn)化為可用資金。因此紀(jì)敏認(rèn)為，建立健全有關(guān)央行抵押品的評(píng)估、管理等內(nèi)容的一整套規(guī)則，是現(xiàn)代中央銀行及其貨幣政策框架體系的重要組成部分。

　　在談到可能會(huì)有影響時(shí)，石磊則認(rèn)為，這是相當(dāng)于貨幣發(fā)行發(fā)生變化了，簡(jiǎn)單理解為增加了一種可抵押資產(chǎn)，但并不是貨幣投放一定會(huì)投放這么多，所以主要都是中長(zhǎng)期的影響。

　　未來(lái)降準(zhǔn)仍有必要

　　對(duì)于市場(chǎng)誤解的此舉將替代央行下一階段的降準(zhǔn)降息政策。黃文濤則分析稱：“我們并不認(rèn)為其可以替代傳統(tǒng)貨幣政策的放松，我們?nèi)匀慌袛嗄陜?nèi)有降準(zhǔn)的必要性和較高概率。”

　　他表示，此舉對(duì)于央行而言，從貨幣政策層面，是工具箱的完善，具有長(zhǎng)期意義；同時(shí)也具有結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用，可以有針對(duì)性地對(duì)金融機(jī)構(gòu)提供差別化的激勵(lì)，但央行分支機(jī)構(gòu)微觀調(diào)控裁量權(quán)的增加可能也會(huì)給金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)新的困惑。

　　王劍告訴記者：“降準(zhǔn)是大概率事件。中國(guó)的存款準(zhǔn)備金率仍處于18%左右的高位，遠(yuǎn)高于國(guó)際均值，這將給銀行帶來(lái)很大成本，從而會(huì)抬高資金成本?！彼脖硎?，隨著外匯占款下降，降準(zhǔn)可以部分對(duì)沖。

　　值得注意的是，目前，銀行間資金利率成本繼續(xù)維持低位，流動(dòng)性較為充裕，并非到了歐美當(dāng)年的特殊時(shí)期。

　　7月以來(lái)，央行共進(jìn)行了10次公開(kāi)市場(chǎng)操作，累計(jì)投放貨幣12350億元，累計(jì)回籠貨幣11200億元，貨幣凈投放1150億元。在經(jīng)過(guò)最近的兩次降準(zhǔn)和一次降息之后，銀行間回購(gòu)利率和同業(yè)拆借利率均較上季度末有所下降。

　　同時(shí)，在8月11日新匯改后，央行通過(guò)逆回購(gòu)、常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、雙降、存款準(zhǔn)備金考核方式轉(zhuǎn)變以及信貸質(zhì)押再貸款等措施對(duì)沖外匯占款下降，達(dá)到了平穩(wěn)市場(chǎng)資金利率的意圖。

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