海通姜超：通縮風(fēng)險升溫 降息空間再度打開

　　上周統(tǒng)計局公布9月CPI大幅下降至1.6%，而PPI降幅仍在-5.9%，意味著通縮風(fēng)險加大。而通縮壓力的加大體現(xiàn)在三個方面：一是經(jīng)濟下行，9月進口同比下降20%，反映內(nèi)需依然萎靡；二是貨幣增速回落，9月M2降至13.1%。三是糧價下跌，前期CPI上漲主要受豬價推動，但今年入秋以來玉米價格下跌明顯，而玉米是養(yǎng)豬的主要飼料，意味著從成本角度抑制豬價上漲。我們下調(diào)4季度CPI預(yù)測至1.5%，物價回落預(yù)示降息空間再度打開。總理上周再度召開經(jīng)濟形勢座談會，明確要從結(jié)構(gòu)性改革、新型城鎮(zhèn)化以及高水平對外開放三方面培育增長新動能。

　　內(nèi)需依然低迷，通縮風(fēng)險升溫。9月我國外貿(mào)出口同比下降3.7%，降幅比8月有所改善。但9月進口同比下降達20.4%，跌幅較上月大幅擴大，反映內(nèi)需依然萎靡，短期內(nèi)難以見底。9月CPI超預(yù)期降至1.6%，8月以來糧價、豬價持續(xù)回落，前期推升物價的主要因素已消失，我們下調(diào)4季度CPI預(yù)測至1.5%，且PPI通縮狀況短難改觀，短期通縮風(fēng)險升溫。

　　貨幣增速回落，寬松仍有空間。9月新增社會融資1.3萬億元小幅改善，但總體水平仍弱。其中對實體經(jīng)濟發(fā)放的本幣貸款是增長主力，企業(yè)債融資繼續(xù)高增，其他表外融資和外幣貸款增長低迷。9月M2增速13.1%，較8月回落，貨幣增速回落增加通縮壓力。9月金融機構(gòu)外占下降7613億元，或仍需降準(zhǔn)補充流動性，而且CPI大幅回落，通縮風(fēng)險升溫，意味著降息空間再度打開。

　　發(fā)展新動能，建海綿城市。李克強總理主持召開經(jīng)濟形勢座談會，稱下一步從三方向培育經(jīng)濟新動能：一是深化結(jié)構(gòu)性改革，推動大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新，與“互聯(lián)網(wǎng)＋”“中國制造2025”相結(jié)合。二是推動以人為核心的新型城鎮(zhèn)化與農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化協(xié)調(diào)并進，包括水利、中西部鐵路、棚改、城市地下管廊等；三是推進更高水平的對外開放。而國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推進海綿城市建設(shè)的指導(dǎo)意見》，估計全國未來三年至五年內(nèi)投資總額至少達到2萬億元。

　　美聯(lián)儲年內(nèi)加息“只是預(yù)期，并非承諾”。美國9月工業(yè)產(chǎn)出增長環(huán)比下降0.2%，9月零售銷售和新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)也都顯示增長下滑，三季度美國GDP環(huán)比年化增速目前預(yù)計低于1.5%，明顯不及二季度的3.9%。美聯(lián)儲二號人物費希爾11日參加IMF及世界銀行年會時作出了表態(tài)，大部分聯(lián)儲官員都相信美國仍有可能在今年加息，但這只是預(yù)期，并非承諾。如果全球經(jīng)濟引發(fā)美國經(jīng)濟偏離軌道，這一預(yù)期就將出現(xiàn)變化。

　　一、對短期經(jīng)濟的分析：

　　外需有所改善，內(nèi)需依然低迷：①9月我國外貿(mào)出口同比下降3.7%，降幅在8月-5.5%的基礎(chǔ)上進一步收窄，顯示外需有所改善，與統(tǒng)計局PMI的新出口訂單指數(shù)反彈相一致。同時，匯改后人民幣小幅貶值，對出口也具有一定的積極影響。②9月對美國出口同比增速為6.8%，對東盟6.0%、印度16.3%，均大幅反彈并轉(zhuǎn)正；對日本、歐盟出口同比跌幅收窄，分別為-4.6%和-0.2%。而受去年同期高基數(shù)影響，對香港出口同比大幅下降23.0%，但環(huán)比仍增長2.1%。總體來看，外需有所改善。③9月進口同比下降達20.4%，跌幅較上月大幅擴大，大宗商品價格有漲有跌，而內(nèi)需依然萎靡，短期內(nèi)難以見底。

　　二、對短期通脹的分析：

　　糧價大幅下跌，通縮風(fēng)險升溫：①9月CPI由上月2%降至1.6%，連續(xù)4個月回升后首現(xiàn)回落，主因食品、非食品同比增速均有下降。9月食品價格同比由8月的3.7%回落至2.7%，非食品價格由8月1.1%回落至1%。②國慶期間菜價繼續(xù)下跌，食品價格明顯走弱，預(yù)測10月食品價格增速仍弱，CPI同比繼續(xù)降至1.4%。③9月PPI同比下降-5.9%，符合我們預(yù)期，主要工業(yè)行業(yè)價格仍持續(xù)下跌。10月以來油價短期有所回升，生產(chǎn)資料價格小幅下降。預(yù)測10月PPI同比降幅有望收窄至-5.7%。④媒體報道由于糧食豐收，今年入秋以來玉米價格下跌明顯,農(nóng)戶價格平均下跌20%以上。而玉米是養(yǎng)豬的主要飼料，意味著從成本角度抑制豬價上漲。8月以來豬價持續(xù)回落，前期推升物價的主要因素已消失，我們下調(diào)4季度CPI預(yù)測至1.5%，且PPI通縮狀況短難改觀，短期通縮風(fēng)險升溫。

　　三、對流動性和貨幣政策的分析

　　貨幣增速回落，寬松仍有空間：①9月新增社會融資1.3萬億元小幅改善，但總體水平仍弱。其中對實體經(jīng)濟發(fā)放的本幣貸款是增長主力，企業(yè)債融資繼續(xù)高增，其他表外融資和外幣貸款增長低迷。②9月對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加1.04萬億，同比多增1822億。受益于8月雙降，9月地產(chǎn)銷量增速仍高，金九成色仍足，帶動個人住房貸款發(fā)放，支撐居民中長貸。非居民中長貸大幅增長，顯示穩(wěn)增長加碼，基建投資保持高位增長的托底效應(yīng)，但持續(xù)性仍需觀察。③當(dāng)月人民幣存款減少3192億元，同比少增超1.2萬億元。其中居民存款同比少增1774億，或因居民持現(xiàn)理財意愿仍強；企業(yè)存款同比多增超3100億，9月M1繼續(xù)大幅上升至11.4%，反映企業(yè)活期存款增加。9月非銀金融機構(gòu)新增存款減少12244億，是存款下降主因，或因證券公司客戶保證金存款下降。④9月M2增速13.1%，較8月回落，貨幣增速回落增加通縮壓力。9月金融機構(gòu)外占下降7613億元，或仍需降準(zhǔn)補充流動性；而且CPI大幅回落，通縮風(fēng)險升溫，意味著降息空間再度打開。

　　四、對政府政策的分析：

　　發(fā)展新動能，建海綿城市：①李克強總理主持召開經(jīng)濟形勢座談會，稱當(dāng)前我國經(jīng)濟正處在新舊動能轉(zhuǎn)換的艱難進程中，舊動能的弱化加大了經(jīng)濟下行壓力，但新動能也在加快成長。下一步從三個方向培育新動能：一是深化結(jié)構(gòu)性改革，推動大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新，與“互聯(lián)網(wǎng)＋”“中國制造2025”相結(jié)合；二是推動以人為核心的新型城鎮(zhèn)化與農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化協(xié)調(diào)并進，包括水利、中西部鐵路、棚改、城市地下管廊等；三是推進更高水平的對外開放。②李克強主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，部署加快發(fā)展農(nóng)村電商，通過壯大新業(yè)態(tài)促消費惠民生；確定促進快遞業(yè)發(fā)展的措施，培育現(xiàn)代服務(wù)業(yè)新增長點。③國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推進海綿城市建設(shè)的指導(dǎo)意見》，鼓勵對海綿城市建設(shè)提供中長期信貸支持，估計全國未來三年至五年內(nèi)投資總額至少達到2萬億元。④國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推進價格機制改革的若干意見》稱，價格機制是市場機制的核心，到2017年，競爭性領(lǐng)域和環(huán)節(jié)價格基本放開，政府定價范圍主要限定在重要公用事業(yè)、公益性服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)型自然壟斷環(huán)節(jié)。

　　五、對海外經(jīng)濟的分析：

　　美聯(lián)儲年內(nèi)加息“只是預(yù)期，并非承諾”：①美聯(lián)儲二號人物費希爾11日參加IMF及世界銀行年會時作出了表態(tài)，大部分聯(lián)儲官員都相信美國仍有可能在今年加息，但這只是預(yù)期，并非承諾。他還強調(diào)，如果全球經(jīng)濟引發(fā)美國經(jīng)濟偏離軌道，這一預(yù)期就將出現(xiàn)變化。②美2015財年財政赤字降至4390億美元，較去年同期下降了9%，創(chuàng)2007年來新低。個人及企業(yè)稅收增加，是財政赤字下滑的主要原因。③美國9月工業(yè)產(chǎn)出增長環(huán)比下降0.2%，連降兩月。在工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)之前公布的美國9月零售銷售和新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)也都顯示增長下滑，三季度美國GDP環(huán)比年化增速目前預(yù)計低于1.5%，明顯不及二季度的3.9%。④歐洲央行也開始對美聯(lián)儲“指點江山”：加息對全球影響變大。歐洲央行副行長Vitor上周四表示，美聯(lián)儲加息對全球、特別是中國這類新興市場國家的影響比過去大，因為全球經(jīng)濟環(huán)境已經(jīng)變得更加一體化，而各國央行又幾乎沒有任何脫離近零利率的經(jīng)驗。

　　"國債利率新低，信用事件頻發(fā)"海通債券每周交流與思考第140期（姜超、周霞）

　　上周債市繼續(xù)上漲，國債利率下行1bp，銀行間AAA級、AA級企業(yè)債、城投債利率平均下行9bp，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲3.3%。

　　貨幣利率低位。9月以來我國經(jīng)濟、通脹和貨幣增速均回落，降息空間打開，而9月金融機構(gòu)外占下降7613億元，或仍需降準(zhǔn)補充流動性。貨幣寬松持續(xù)，貨幣利率低位，維持未來三個月7天回購利率2.5%左右判斷。

　　利率短期波動，長期有望新低。上周利率債大漲后有一定調(diào)整壓力，維持未來3個月10年國開中樞3.5%的判斷，低利率時代收益率波動加大。長期看，經(jīng)濟增速下臺階，資產(chǎn)回報率普降，我國也不例外，預(yù)測16年10年國開中樞或降至3%，而10年國債利率或降至2.5%。

　　信用事件頻發(fā)，城投風(fēng)險再降。中鋼股份公告稱擬以中鋼國際股票為10中鋼債追加質(zhì)押擔(dān)保，并將回售期再次延長一個月，上述股票目前市值約38億，預(yù)計投資者選擇不回售的概率較大，企業(yè)債剛兌再次延續(xù)。10英利MTN1如期違約，是今年繼天威、中科云網(wǎng)、中富后的第四起公募債違約，而雨潤中票則化險為夷，但16年上半年到期的短融和中票仍有兌付風(fēng)險。發(fā)改委大幅放松企業(yè)債發(fā)行，城投再融資風(fēng)險再次下降，信用基本面處在歷史最佳時點，配置價值仍存。

　　轉(zhuǎn)債把握機會、分級A防風(fēng)險。十一后情緒回暖推動股市上漲，轉(zhuǎn)債跟漲，后續(xù)仍有跟隨股市普漲機會。但格力和歌爾價格又重回140元以上，高達40%以上的溢價率制約上漲空間，表現(xiàn)或不及股市，建議適當(dāng)參與轉(zhuǎn)債博取向上收益。上周股市大漲，分級A多數(shù)下跌，平均跌幅約-1.32%。整體來看，股市上漲趨勢漸顯，分級B上漲的確定性更高，分級A則受到B上漲和溢價套利的雙重壓制，長期配置價值亦不高，分級A機會仍需等待。

　　一、對貨幣利率走勢的分析

　　基本面支撐寬松，貨幣利率低位：①上周央行逆回購900億，到期1600億，凈回籠資金700億，銀行間貨幣利率保持低位。上周R007均值上升3BP至2.45%，R001均值上升2BP至1.91%。②美國加息延后，我國9月出口因貶值而改善，貿(mào)易順差近歷史新高；而10月境內(nèi)外匯率價差消失，抑制套匯和資金流出；當(dāng)前人民幣趨穩(wěn)，資本外流對資金面沖擊緩解。③9月以來我國經(jīng)濟、通脹和貨幣增速均回落，降息空間打開，而9月金融機構(gòu)外占下降7613億元，或仍需降準(zhǔn)補充流動性。貨幣寬松持續(xù)，貨幣利率低位，維持未來三個月7天回購利率2.5%左右判斷。

　　二、對利率債走勢的分析

　　短期有波動，長期看新低：①上周一我們發(fā)布《當(dāng)?shù)屠蕘砬瞄T—再論零利率是長期趨勢》提出長期利率有望挑戰(zhàn)歷史新低，10年國債利率或迎2%時代，其后債市應(yīng)聲大漲。上周1年期國債上行2BP，國開債下行8BP；10年期國債下行3BP至3.12%，最低到3.04%，而10年國開債下行8BP至3.58%。②上周一級市場國開債需求依然旺盛，10年國債發(fā)行利率跌破3%，創(chuàng)08年金融危機后新低，口行招標(biāo)結(jié)果向好。③9月信貸回升源于房貸和基建融資改善，但工業(yè)整體低迷、經(jīng)濟下行壓力仍大，物價回落、通縮風(fēng)險再現(xiàn)，需要貨幣寬松，基本面利好債市。④股市和存款持續(xù)向理財搬家，當(dāng)前高收益資產(chǎn)稀缺，對超20億規(guī)模的理財而言，利率債吸引力大幅上升，配置需求增加助推利率下行。⑤上周利率債大漲后有一定調(diào)整壓力，維持未來3個月10年國開中樞3.5%的判斷，但低利率時代債券收益率波動加大。長期看，經(jīng)濟增速下臺階，資產(chǎn)回報率普降，我國也不例外，預(yù)測16年10年國開中樞或降至3%，而10年國債利率或降至2.5%。

　　三、對信用債走勢的分析

　　信用事件頻發(fā)，城投風(fēng)險再降：①上周信用債大幅上漲，銀行間AAA級企業(yè)債、AA級企業(yè)債利率平均下行9BP、11BP，城投債收益率平均下行8BP。②中鋼股份公告稱擬以中鋼國際股票為10中鋼債追加質(zhì)押擔(dān)保，并將回售期再次延長一個月至11月16日，行權(quán)日延長至11月20日，上述股票目前市值約38億，預(yù)計投資者選擇不回售的概率較大，企業(yè)債剛兌再次延續(xù)。③10英利MTN1如期違約，是今年繼天威、中科云網(wǎng)、中富后的第四起公募債違約，而雨潤中票則化險為夷，但16年上半年到期的短融和中票仍有兌付風(fēng)險。④發(fā)改委大幅放松企業(yè)債發(fā)行，邊際上有望提高企業(yè)債后續(xù)供給，但平臺轉(zhuǎn)型背景下供給提升幅度仍待觀察，對經(jīng)濟托底而非強刺激。城投債再融資風(fēng)險再度下降，配置價值仍存。⑤企業(yè)信用基本面仍未好轉(zhuǎn)，中上游、產(chǎn)能過剩等高危行業(yè)積累的信用風(fēng)險逐漸爆發(fā)，信用事件仍將不斷發(fā)生，建議加大排雷力度，防范信用風(fēng)險。城投再融資風(fēng)險再次下降，信用基本面處在歷史最佳時點，配置價值仍存。

　　四、對可轉(zhuǎn)債的分析

　　與權(quán)益同行，把握機會：①上周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲3.3%，同期HS300上漲5.81%，創(chuàng)業(yè)板指大漲10.48%。②上周電氣與航信轉(zhuǎn)債停牌，其余個券表現(xiàn)出色。格力大漲17.82%，14寶鋼EB上漲10.54%，而歌爾和15天集EB分別上漲8.44%和4.42%。③股票估值受益于貨幣寬松帶來的利率下行、成本節(jié)約和去產(chǎn)能帶來的盈利改善，以及股市風(fēng)險偏好的整體回升。經(jīng)過此前大跌，股市價值逐步體現(xiàn)，長期樂觀，資產(chǎn)輪漲。④十一后情緒回暖推動股市上漲，轉(zhuǎn)債跟漲，后續(xù)仍有跟隨股市普漲機會。但格力和歌爾價格又重回140元以上，高達40%以上的溢價率制約上漲空間，表現(xiàn)或不及股市，建議適當(dāng)參與轉(zhuǎn)債博取向上收益。

　　五、對分級A的分析

　　分級A仍需等待：上周股市大漲，分級A多數(shù)下跌，平均跌幅約-1.32%。②上周分級A漲跌互現(xiàn)，深成指A、瑞和小康、中航軍A和煤炭A基表現(xiàn)較優(yōu)，漲幅在3%以上，而同瑞A、諾安穩(wěn)健、證券A、互聯(lián)網(wǎng)A和軍工A等表現(xiàn)較差，跌幅在4%以上。③隨著股市上漲，分級A價格下跌，當(dāng)前隱含收益率均值小幅回升至5.3%，份額也有所回升，但與二季度仍相去甚遠，與債券加杠桿等比仍不具優(yōu)勢，長期配置者仍需等待。④套利方面，下折套利空間較小，且股市上漲趨勢下下折可能性下降。溢價套利機會逐漸顯現(xiàn)，可關(guān)注高鐵A端、網(wǎng)金A等，警惕溢價套利對分級A價格的打壓。⑤整體來看，股市上漲趨勢漸顯，分級B上漲的確定性更高，分級A則受到B上漲和溢價套利的雙重壓制，長期配置價值亦不高，分級A機會仍需等待。

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