中國貨幣寬松格局仍在 債券牛市依然可期

　　在連續(xù)兩周“零投放零回籠”流動性操作后，11月19日央行繼續(xù)以利率招標方式開展了逆回購操作，雖然期限仍然為7天，中標利率繼續(xù)維持在2.25%，但是交易量提升為200億元，加上11月17日央行100億元7天期逆回購操作，本周央行公開市場凈投放流動性100億元。在央行10月23日宣布降息降準之后，10月份中國經(jīng)濟與金融數(shù)據(jù)陸續(xù)發(fā)布，其中廣義貨幣供給M2增速和社會融資增速、中長期貸款增速的“背離”引發(fā)了市場熱議，有觀點認為，流動性寬松并未帶動貸款增速和社會融資增速，反映出央行投放流動性對實體經(jīng)濟刺激效應下降，以及企業(yè)出于經(jīng)濟前景悲觀而投資需求下降，這也是目前貨幣供給數(shù)據(jù)遠超經(jīng)濟增速，但代表實體經(jīng)濟需求的社會融資增速下滑的主要原因，在此背景下，貨幣政策沒有進一步寬松的必要，利率繼續(xù)下行條件也并不充分。我們認為不僅前期貨幣政策寬松措施的積極效果正在逐步顯現(xiàn)，而且后期貨幣政策還有必要繼續(xù)寬松，并且進一步引導利率下行。

　　針對廣義貨幣供給增速和社會融資增速的“背離”，央行在11月6日發(fā)布的三季度貨幣政策執(zhí)行報告中已經(jīng)做出了說明：“前三季度發(fā)行地方政府債券超過2萬億元，其中大部分用于置換地方融資平臺借入的存量債務（如銀行貸款、信托貸款等）。由于地方融資平臺屬于社會融資規(guī)模統(tǒng)計的非金融企業(yè)部門范疇，而地方政府在社會融資規(guī)模統(tǒng)計之外，因此存量債務置換會使社會融資規(guī)模減少”。如果將地方政府債券增速加在社會融資增速之上，那么就和廣義貨幣供給增速十分接近，約為13%左右，央行認為地方政府債務置換使得“金融對實體經(jīng)濟的實際支持力度超過往年”。導致社會融資增速下降的另一方面因素是委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等表外融資擴張速度放緩，而與此相對應的是人民幣貸款增速的回升。因而社會融資增速低于廣義貨幣供給增速，僅僅是不同融資工具間的置換效應，在緊盯融資規(guī)模的同時，我們認為也需要考量社會融資成本，以綜合判斷貨幣政策是否還有寬松的必要。

　　社會融資成本對應于社會融資總量的概念，從理論上講，計算社會融資成本應該以各類融資工具的利率按照其在社會融資總量的規(guī)模占比進行加權(quán)平均處理，單純某一項貨幣市場利率或理財產(chǎn)品利率都不足以準確度量社會融資成本水平。根據(jù)央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告的數(shù)據(jù)顯示，2015年9月末，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為5.70%，比6月下降0.35個百分點，比上年12月下降1.08個百分點。其中，一般貸款加權(quán)平均利率為6.01%，比6月下降0.45個百分點。央行貨幣政策報告中所列示的數(shù)據(jù)僅僅是商業(yè)銀行貸款數(shù)據(jù)，我們根據(jù)社會融資總量不同社會融資工具規(guī)模占比的動態(tài)變化測算，若以新增社會融資的流量口徑度量，當前社會融資成本維持在5.15%至5.57%的區(qū)間，若以社會融資存量口徑度量，當前社會融資成本維持在5.68%的水平。從兩者對比來看，可以很清晰地判斷出，累計至10月份的一系列寬松貨幣政策措施，已經(jīng)逐步實現(xiàn)了拉低社會融資成本的目標。因而，未來貨幣政策不僅有繼續(xù)寬松的必要，而且也只有立足于寬松的貨幣政策所營造的流動性寬松環(huán)境，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型等結(jié)構(gòu)性調(diào)控目標才有望實現(xiàn)。

　　從近期市場流動性的表現(xiàn)來看，資金利率整體比較平穩(wěn)。盡管臨近年底，但資金面尚未出現(xiàn)趨緊的態(tài)勢。截至11月18日，隔夜質(zhì)押式回購利率持平于1.77%，7天回購利率下行至2.27%，跨月的14天回購利率維持于2.66%，1個月和3個月回購利率則分別持平于2.67%和3.05%。與貨幣市場資金利率維持穩(wěn)定一致，近期國債收益率也持續(xù)盤整，10年期國債收益率維持在3.2%的水平。資金利率的盤整反映出貨幣與資本市場對未來貨幣政策走向的猶疑態(tài)度，我們認為在降低社會融資成本方面已經(jīng)卓有成效的促動下，未來貨幣政策仍有進一步寬松的空間，貨幣寬松所決定的債券市場收益率下行的基礎沒有發(fā)生方向性的改變。

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