衍生品雙刃劍威力考驗監(jiān)管體系 股指期貨如何走出雷區(qū)

　　在2015年這一輪A股市場巨幅波動當(dāng)中，包括股指期貨、融資融券、收益互換、分級基金等一系列此前并不為市場所關(guān)注的金融衍生品正式浮出水面，其對于股票市場產(chǎn)生何種意義上的影響也為外界所普遍關(guān)注。這種情況下，到底應(yīng)該以何種態(tài)度對待金融衍生品也正在考驗中國的證券監(jiān)管部門。

　　漩渦中的股指期貨

　　對于股指期貨這個在中國開通并不久的金融衍生品而言，2015年可謂多災(zāi)多難的一年。目前，國內(nèi)具有做空功能的工具僅有股指期貨、融券和上證50ETF期權(quán)，其中融券和上證50ETF期權(quán)市場規(guī)模均較小。因此，作為價格發(fā)現(xiàn)和對沖風(fēng)險的一款工具，在本次A股市場的巨幅波動中，股指期貨一度曾被千夫所指，使得中金所不得不“自廢武功”，在A股市場逐漸穩(wěn)定之后，究竟應(yīng)當(dāng)對股指期貨持何種態(tài)度和如何監(jiān)管也成為了一大話題。

　　2010年4月16日，境內(nèi)首個金融期貨品種滬深300股指期貨在中金所掛牌交易，實現(xiàn)了境內(nèi)金融期貨市場從無到有的艱難跨越。2014年9月1日，中金所將股指期貨合約交易保證金水平由12%下調(diào)為10%。將滬深300股指期貨持倉限額標準由600手調(diào)整至1200手，將客戶每日開倉限額從1200手調(diào)整至2400手。2015年3月20日，證監(jiān)會批準中金所開展上證50和中證500股指期貨交易，合約正式交易時間為4月16日。然而，在本次A股市場巨幅波動中，股指期貨一度被指為暴跌元兇，是“做空A股”的主力軍，一些專家甚至呼吁暫停股指期貨交易。

　　面對外界巨大的壓力，中金所不得不對股指期貨的交易進行限制。8月25日，中金所分三天將非套期保值持倉的交易保證金由12%梯度性上調(diào)至20%。同時將單個股指期貨產(chǎn)品、單日開倉交易量限制在600手以內(nèi)。8月28日，中金所再度出手，將非套期保值持倉的交易保證金一次性提高至30%，同時將單個產(chǎn)品、單日開倉交易量限制在100手之內(nèi)，該措施于8月31日起施行。9月2日，中金所又再次出手，一次性將開倉交易量限制在10手之內(nèi)，同時非套期保值持倉交易保證金標準提高至40%，并將日內(nèi)平倉手續(xù)費提高至萬分之二十三。此外，中金所26日還對152名單日開倉量超過600手、13名日內(nèi)撤單次數(shù)達到400次、1名自成交次數(shù)達到5次，共計164名（去除重復(fù)）客戶采取限制開倉1個月的監(jiān)管措施。

　　與股指期貨密切相關(guān)的則是程序化交易。新華社11月1日消息，公安機關(guān)日前查處了一家名為伊世頓國際貿(mào)易有限公司的企業(yè)及其相關(guān)人等。伊世頓公司旗下賬戶組通過高頻程序化交易軟件自動批量、快速下單參與境內(nèi)股指期貨交易，以不足700萬人民幣的本金，非法獲利高達20多億元人民幣。這家機構(gòu)的主要手法，是通過境外團隊研發(fā)的高頻程序化交易軟件，遠程植入伊世頓公司托管在中國金融期貨交易所的服務(wù)器，通過自動批量、快速下單，申報價格明顯偏離市場最新價格，實現(xiàn)包括自買自賣在內(nèi)的大量高頻交易，并利用保證金杠桿比例等交易規(guī)則，以較小的資金投入反復(fù)開倉平倉，以此操縱股指期貨價格。

　　在中金所的上述“新政”之下，新生的股指期貨市場遭到了嚴重的打擊。8月31日到9月2日，連續(xù)三個交易日，IF合約的交易量每天都在60萬手上下，而在此之前，IF合約的交易量每天在120萬手到150萬手之間，交易量縮水超過了50%。受到境內(nèi)股指期貨市場的嚴格限制，一些投資者不得不轉(zhuǎn)向境外A股衍生品市場。數(shù)據(jù)顯示，2014年7月至2015年7月底，新加坡富時中國A50日均成交量為31.5萬手，在股市異常波動期間，富時A50日均成交量急劇放大到67.5萬手。持倉方面，2014年7月至2015年7月底，富時A50股指期貨日均持倉量為50.8萬手，但在股市異常波動期間，持倉量也迅速增長到63.3萬手。

　　清華大學(xué)國家金融研究院的報告認為，股指期貨市場本身風(fēng)險可控，同時風(fēng)險管理功能有所發(fā)揮，有一定的分流股票市場拋壓作用，在一定程度上成為現(xiàn)貨市場的泄洪渠，為投資者提供了寶貴的流動性。市場機構(gòu)普遍反映，在個股大量停牌和跌停、股票市場流動性嚴重不足的情況下，股指期貨提供了極端行情下的避險手段。該報告稱，大部分量化投資和高頻交易策略不會加劇股市下跌，只有個別高頻交易策略（例如頻繁報單撤單、趨勢交易等）可能對市場形成一定的擾動。隨著資本市場雙向開放程度提高，境內(nèi)股指期貨市場的健康發(fā)展有利于維護本國金融穩(wěn)定。

　　隨著A股市場的逐漸穩(wěn)定，為股指期貨“平反”的聲音也日益響起。北京工商大學(xué)證券期貨研究所所長胡俞越表示，期貨是現(xiàn)貨的“出氣筒”，而不是“受氣包”。“問題是現(xiàn)在把‘出氣筒’堵上了。”胡俞越說，股指期貨推出五年來，每次股市下跌，股指期貨都成為一個“受氣包”。從國家戰(zhàn)略、風(fēng)險管理、行業(yè)發(fā)展等為出發(fā)點，希望股指期貨交易能盡快恢復(fù)常態(tài)。

　　中國證監(jiān)會副主席李超稍早之前則表示，希望市場各方加強對股指期貨功能作用的研究評估，以利于更加理性、客觀地看待股指期貨的作用，遏制過度投機，發(fā)揮好股指期貨管理風(fēng)險、價格發(fā)現(xiàn)的正常功能。他強調(diào)，期貨市場應(yīng)切實改變“重交易量輕功能發(fā)揮”和“過度投機”的狀況，深化期貨品種功能評估工作，完善相關(guān)評估激勵制度，為企業(yè)套期保值和風(fēng)險管理提供更加便捷的服務(wù)。

　　中國證券金融股份有限公司董事長聶慶平日前表示，應(yīng)在量化交易方向上，逐步形成體制上比較良性的市場機制，同時，穩(wěn)妥發(fā)展金融產(chǎn)品，加強對量化金融產(chǎn)品當(dāng)中程序化交易的監(jiān)管，要把量化交易的門檻、交易托管、信息披露納入監(jiān)管范圍內(nèi)，以保證市場發(fā)展穩(wěn)定有序。聶慶平表示，高杠桿融資成為六七月份股市異常波動的重要原因，加之我國現(xiàn)貨市場和期貨市場之間存在套利空間，現(xiàn)貨市場平倉出現(xiàn)的踩踏和股指期貨反向套利互相影響，加劇了股市的異常波動，尤其是股指期貨市場的量化交易通過程序化交易加劇了股市期市的雙重拋壓，有些賬戶累積申報撤單高達99.18%?！傲炕鹑诋a(chǎn)品從微觀看是金融創(chuàng)新，但從宏觀看存在系統(tǒng)性風(fēng)險，必須循序漸進地發(fā)展?！彼f。

　　衍生品沖擊A股

　　實際上，除了股指期貨這個金融衍生品之外，在本次股市巨幅波動中，包括融資融券、分級基金、收益互換等等一系列或多或少帶有杠桿性質(zhì)的金融衍生品也相繼浮出水面。而相對于大步前進的金融創(chuàng)新而言，監(jiān)管體系卻顯得左支右絀，難以應(yīng)對這種新情況。

　　以在此次股市動蕩期間給投資者帶來深刻教訓(xùn)的分級基金為例，數(shù)據(jù)顯示，2014年11月，指數(shù)型分級基金的資產(chǎn)規(guī)模還只有482.83億元，在整個分級基金中占比為49.5%，到了當(dāng)年12月份，指數(shù)分級基金的規(guī)模首次突破千億達到1364.97億元。到了股市動蕩前的6月份，指數(shù)分級基金的規(guī)模已經(jīng)躍升至4604億元。至6月底，38家基金公司旗下117只股票型分級基金合計凈值規(guī)模達到4725億元。

　　分級基金劣后端帶有杠桿，在牛市之中自然是節(jié)節(jié)上漲，當(dāng)市場連續(xù)下跌時，投資者損失慘重。數(shù)據(jù)顯示，截至今年6月份，分級基金的總份額達到了5169億份，而兩個月后，分級基金的數(shù)量已經(jīng)逼近200只達到192只，但其份額卻急劇縮水至3448億份。最為慘烈的莫過于分級基金的下折浪潮。數(shù)據(jù)顯示，今年7月份共計24只分級基金遭遇下折，8月份則共計有29只分級基金遭遇下折。值得注意的是，在這輪密集的分級基金“下折潮”中，幾只規(guī)模最大的分級基金如富國國企改革分級基金、申萬菱信中證申萬證券行業(yè)指數(shù)分級基金、富國創(chuàng)業(yè)板分級基金、重組分級均遭遇了下折。7月9日，A股迎來報復(fù)性反彈，不少投資者卻“不慎”買入已經(jīng)觸發(fā)下折的分級B份額，當(dāng)日直接賬面損失多數(shù)高達50%以上。

　　銀河證券基金研究中心總經(jīng)理胡立峰認為，分級基金比較復(fù)雜，存在很多陷阱，不適合普通投資者，比較適合那些專業(yè)投資者。因此從公募基金作為社會投資“公共汽車”屬性，需要簡單、簡便的產(chǎn)品的這個角度出發(fā)，需要嚴格規(guī)范整頓分級基金。“我們?yōu)槭裁窗l(fā)展股票基金，是希望基金管理人發(fā)揮長期投資、價值投資、理性投資、穩(wěn)健投資的作用，切實承擔(dān)起專業(yè)買方機構(gòu)的專業(yè)價值與買方角色，推動上市公司治理改善與企業(yè)價值提升，而不是讓基金管理人給基民提供杠桿工具與對賭工具。過多的分級基金實際上是不利于基金行業(yè)固有價值的踐行?！彼f。中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍則在8月21日表示，分級基金的機制比較復(fù)雜，普通投資者不易理解，前期市場也出現(xiàn)一些新情況。目前證監(jiān)會暫緩此類產(chǎn)品的注冊工作，相關(guān)部門也在研究有關(guān)政策。

　　實際上，除了相對較為透明，監(jiān)管比較嚴格的場內(nèi)融資融券之外，包括收益互換、收益憑證、傘形信托、單賬戶結(jié)構(gòu)化信托以及形形色色的場外配資在此前一直不為市場所關(guān)注。而正是這些金融衍生品和金融創(chuàng)新，將大量的場外資金從場外引向了股票市場，而在相應(yīng)的監(jiān)管上卻始終相對較為滯后。

　　不久之前，證監(jiān)會給各地證監(jiān)局下發(fā)了一份名為《關(guān)于規(guī)范證券期貨經(jīng)營機構(gòu)涉嫌配資的私募資管產(chǎn)品相關(guān)工作的通知》，要求各地證監(jiān)局在中基協(xié)前期摸排數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，督促轄區(qū)證券期貨經(jīng)營機構(gòu)進一步甄別、確認涉嫌配資的相關(guān)私募資管產(chǎn)品各地證監(jiān)局需繼續(xù)按照“摸清底數(shù)、突出重點、疏堵結(jié)合、穩(wěn)妥處置”的原則，有序推進清理整頓工作。11月27日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍表示，部分證券公司利用收益互換業(yè)務(wù)向客戶融資買賣證券，實際演變?yōu)橐环N配資行為，偏離了衍生品作為風(fēng)險管理工具的本原。由證券業(yè)協(xié)會和中證機構(gòu)間報價系統(tǒng)統(tǒng)計，10月份單月，證券公司收益互換業(yè)務(wù)新增規(guī)模222.5億元，截至10月底，收益互換業(yè)務(wù)未了結(jié)名義本金為1217.29億元，收益互換合約一般為期一年，期間客戶可以提前終止。

　　尋找創(chuàng)新與監(jiān)管平衡點

　　從2010年以來的金融創(chuàng)新層出不窮、金融衍生品蓬勃發(fā)展，到本次股市巨幅波動期間其種種弊端的不斷顯現(xiàn)，監(jiān)管層不斷打“補丁”。如何把握金融創(chuàng)新的邊界，權(quán)衡金融創(chuàng)新的功能和其副作用，防止金融過度創(chuàng)新可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險，已經(jīng)成為監(jiān)管部門不得不面臨的問題。

　　國務(wù)院參事、國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所名譽所長夏斌表示，金融的本質(zhì)決定了金融是不穩(wěn)定的，因此，這就決定了過度的創(chuàng)新、過快的創(chuàng)新不適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律、階段，以及實體經(jīng)濟的發(fā)展，是不長久的。這就容易造成資產(chǎn)泡沫、宏觀經(jīng)濟波動，甚至金融危機，歷史上很多不適應(yīng)時代發(fā)展、干預(yù)市場發(fā)展的創(chuàng)新都是短命的。

　　諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者羅伯特·莫頓（RobertMerton）近日則表示，防范化解金融風(fēng)險需要加大衍生品工具的開發(fā)。在衍生品市場當(dāng)中最重要的是控制風(fēng)險，平衡市場參與者，讓市場平穩(wěn)運行。莫頓認為，一個金融體系一定要有衍生品，而且種類越多越好，可以和金融系統(tǒng)各個層面產(chǎn)生聯(lián)系。如果金融市場沒有任何風(fēng)險的話，這個金融市場也就不能成為一個真正的金融市場，而衍生品最主要的作用是用來轉(zhuǎn)移風(fēng)險的。在莫頓看來，平衡市場需要引入更多類型的參與者，而不是把參與者從這個市場趕出去。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，十八屆三中全會《決定》明確提出要完善金融市場體系、鼓勵金融創(chuàng)新、豐富金融市場層次和產(chǎn)品。加快金融創(chuàng)新，是當(dāng)前階段全面深化金融領(lǐng)域改革的內(nèi)在要求，也是提高資源配置效率、推動經(jīng)濟發(fā)展轉(zhuǎn)型的有力杠桿。強化金融創(chuàng)新驅(qū)動，必須強化和改善金融監(jiān)管，處理好金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的關(guān)系。金融監(jiān)管有利于降低金融創(chuàng)新風(fēng)險，維護金融穩(wěn)定，但一些不適宜的限制性措施或監(jiān)管過度，又會產(chǎn)生遏制和損害金融創(chuàng)新的消極后果。

　　中債登前法律顧問柯荊民表示，此次股市震蕩的好處是，讓人們意識到金融衍生產(chǎn)品是“雙刃劍”，用得好，可對沖風(fēng)險，用得不好，可在剎那間破壞金融市場。在國外發(fā)達資本市場，即使在法律制度和監(jiān)管的雙重約束下，金融衍生工具也是操縱市場的主要工具。而在中國，法律和監(jiān)管水平?jīng)]有跟上，普通投資者對金融衍生工具也不熟悉，引進金融衍生工具，并實現(xiàn)與中國的市場與法律相對接，應(yīng)該尤為謹慎。

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