周小川行長與拉加德總裁問答

????問題1

????拉加德：這些年中國的貨幣政策框架不斷發(fā)展，基金組織也與人民銀行持續(xù)進行合作。中國已實現(xiàn)了多項重大改革，如實施了存款保險機制，實現(xiàn)了利率自由化，利率走廊取得進展，匯率改革方面也是如此。您也澄清了人民幣與一籃子貨幣（而非僅美元）之間的關(guān)系。除這些變革外，請問您下一步還有何打算，特別是在匯率方面？您預(yù)計今后會有什么變化？

????周小川：我首先談一談人民幣匯率的歷史演變。匯率政策和匯率制度改革是中國改革和開放政策的關(guān)鍵要素。

????很多人研究了亞洲經(jīng)濟體之間的相似性。一些小型經(jīng)濟體，包括一些東盟國家，實施了出口導(dǎo)向的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略。后來，中國也采用了所謂的“外向型”發(fā)展戰(zhàn)略。

????盡管這些經(jīng)濟體具有不同的特性，其中一些經(jīng)濟體曾在戰(zhàn)后實行指令經(jīng)濟，中國則實行中央計劃經(jīng)濟，但這些經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型都依賴于定價機制的轉(zhuǎn)變。在糾正價格扭曲的過程中，通常都要改革匯率制度，并實施稅收改革，例如，將舊的稅收體系轉(zhuǎn)變?yōu)樵鲋刀愺w系，以將國際價格引入國內(nèi)價格體系。通過出口參與國際競爭，并通過進口來改變國內(nèi)價格體系的扭曲。我認為，這正是匯率政策在中國中早期經(jīng)濟改革中發(fā)揮的作用。

????但是，隨著中國經(jīng)濟日益融入全球經(jīng)濟，下一個階段，我們應(yīng)當認真研究世界各國的經(jīng)驗，不僅限于亞洲經(jīng)濟體的經(jīng)驗。我們將進一步推進改革開放，促進貿(mào)易和投資，使經(jīng)常賬戶和資本賬戶兌換更加便利，為中國和外國公民經(jīng)商和旅游提供更多方便。這些是我們下一步要做的工作。

????我們感謝基金組織將人民幣納入特別提款權(quán)的決定。所有這些努力都表明，中國匯率制度的變化是服務(wù)于中國總體發(fā)展戰(zhàn)略的，并應(yīng)符合中國經(jīng)濟的發(fā)展階段。

????因此很容易理解，下一步人民幣匯率制度應(yīng)符合市場經(jīng)濟的更高要求，即匯率更加靈活，經(jīng)常賬戶和資本賬戶資金流動更加自由，本外幣兌換更加方便，并能為本國和外國投資者提供風(fēng)險管理工具。我認為，這也符合中國經(jīng)濟與全球經(jīng)濟之間更加密切聯(lián)系的需要。

????問題2

????拉加德：面對市場波動，你認為銀行、企業(yè)、個人會預(yù)期到這些變化么？銀行會在其中起到什么作用？也許不只是消費者保護，而也包括消費者教育？

????周小川：這也與中國轉(zhuǎn)型的歷史有關(guān)。大家可能以為中國的企業(yè)、居民只熟悉固定匯率和資本流動高度管制的情況，但其實并非如此。80年代經(jīng)濟改革初期，第一項重大措施就是人民幣貶值，人民幣兌美元匯率從1.9貶值至2.8。此后，官方和市場匯率還有數(shù)次變化。90年代人民幣匯率的主要特點是所謂的雙軌制。官方匯率用于對國有企業(yè)進行支持，其他市場參與者則適用市場匯率。市場匯率對美元波動較為劇烈，從5開始貶值,到1993年貶至9,后來貶至11。實際上，當時的中國人已經(jīng)知道如何應(yīng)對匯率波動。后來適用官方匯率的比例不斷降低，下降至20%以下。到1994年，中國決定匯率并軌，形成單一匯率體制。此后，匯率也是波動的，特別是在亞洲金融危機時期，人們都經(jīng)歷了人民幣的匯率波動。

????但自2003年后的十年內(nèi)，匯率相對穩(wěn)定，并呈單向升值。因此，年輕一代人可能只經(jīng)歷過匯率的單向變動，可能對匯率波動準備不足。但國際形勢是不斷變化的，會出現(xiàn)許多新的情況，就像我們昨天看到的（英國公投那樣）。因此，人們會更好地了解匯率波動。從80年代、90年代人的經(jīng)歷來看，這不會很困難。

????對央行來說，我們試圖對公眾進行教育，讓其了解市場形勢。我們努力減少過多管制，引入更多的外匯市場風(fēng)險管理工具，包括外匯掉期、衍生品，希望中國企業(yè)和居民在這個環(huán)境中變得越來越成熟。

????問題3

????拉加德：您剛才提到了SDR，在推動人民幣納入SDR方面我們有很好的合作。我知道你和你的團隊支持更加廣泛的使用SDR。因此，你們也正在消除SDR使用者進入人民幣市場的障礙。能否給我們介紹一下您在推動SDR使用方面的思路，比如SDR債券等？

????周小川：我們愿意看到SDR更廣泛的使用，人民銀行也開始用SDR作為一些報表的報告貨幣。關(guān)于你提到的我們正在消除SDR使用者進入人民幣市場的障礙。一方面，央行試圖幫助提高人民幣在貿(mào)易、投資和金融市場等領(lǐng)域的可自由使用程度。另一方面，我們將其視為一個促進中國全面深化改革的方式。這就像早期匯率制度改革對中國的外向型經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略所發(fā)揮的發(fā)動機一樣的作用。

????但我們也看到，人民幣更廣泛的使用是一個自然而然的過程，要尊重市場參與者的選擇。如果美元匯率穩(wěn)定、流動性充裕，沒有不正常的資本流動，這時人們愿意選擇美元。否則，人們也希望看到貨幣的多元化，以更好地管理風(fēng)險，我們樂意看到這樣漸進的發(fā)展過程。

????在擴大人民幣使用方面，央行已經(jīng)采取了不少政策措施，我們還可以在人民幣可兌換方面做更多工作，包括進一步發(fā)展外匯市場和減少不必要的管制措施等。我們特別關(guān)注人民幣還不能自由使用的領(lǐng)域，確保人民幣達到可自由使用的標準。我們知道人民幣在金融交易方面的使用還不夠廣泛。雖然交易規(guī)模正在逐漸上升，但這不會是一個線性的過程，會受到全球市場波動的影響，螺旋式上升。當然，長期內(nèi)人民幣還是有望能夠在全球金融市場更廣泛的使用。另外，我們還強調(diào)宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定和低通脹的重要性。如果我們實現(xiàn)了宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定增長和低通脹，市場參與者自然會選擇更多使用人民幣。

????問題4

????拉加德：您和許多人都關(guān)注的一個問題是，中國經(jīng)濟整體負債程度過高，需要削減過剩產(chǎn)能。包括基金組織在內(nèi)的許多機構(gòu)也都提出了建議。對于企業(yè)債務(wù)，中國正在采取什么應(yīng)對行動？是否會向僵尸企業(yè)“開刀”，將采取什么措施解決不良貸款問題？

????周小川：危機后，中國實施了大規(guī)模財政和貨幣刺激計劃。這可能導(dǎo)致了企業(yè)部門杠桿程度上升，一些行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩。但是，中國經(jīng)濟也因此得以從雷曼兄弟事件中迅速恢復(fù)。有得必有失。

????從全球看，總需求依然不足。我們已經(jīng)應(yīng)用了需求側(cè)政策，現(xiàn)在有一些問題需要應(yīng)用供給側(cè)政策來解決，這也是中國經(jīng)濟改革的關(guān)鍵所在。

????需解決三方面的問題。一是產(chǎn)能過剩。二是企業(yè)部門杠桿率過高，要注意不是整體經(jīng)濟，只是企業(yè)部門。三是房地產(chǎn)市場庫存量過大。

????為研究這一問題，我們首先需要進行國際比較。中國企業(yè)部門的總體杠桿程度很高，但中國的儲蓄率也很高。居民將錢存在銀行里，而資本市場尚不完善，所以大量資金通過銀行發(fā)放貸款和購買企業(yè)債券。與其他發(fā)展中國家相比，中國的杠桿程度較高，這有其合理性。但杠桿程度過快上升很危險。所以，我們在一開始就認真分析，哪些行業(yè)、哪些所有制的企業(yè)、哪些治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)具有過高的杠桿率。

????在明確了問題之后，中央銀行和銀行監(jiān)管機構(gòu)就可以運用適當?shù)恼哂绊懡栀J行為，解決企業(yè)負債過高問題。

????有時也存在競爭問題。一些企業(yè)可能有地方政府背景。如果一家銀行沒有貸給它，它可以找其它銀行。

????拉加德：對此，您是否已有工具來應(yīng)對？例如，限制一些銀行，而對其他向杠桿率正常企業(yè)貸款的銀行提供支持？

????周小川：這是一個新的挑戰(zhàn)，央行需要與監(jiān)管者、商業(yè)銀行共同合作、形成共識，促進銀團貸款發(fā)展，讓銀團貸款發(fā)揮更重要的作用，以約束銀行促其降杠桿。另外，企業(yè)方面，需要考慮為什么這些企業(yè)在股本不足的情況下可以舉借這么多債務(wù)。補充資本和完善公司治理是企業(yè)部門改革的一個重點。第三，投資者方面，金融危機后，中國國有企業(yè)發(fā)展經(jīng)歷了一個黃金時期，投資者（特別是個人投資者）可能存在一個錯誤認識，即只要是國有企業(yè)的債券，就是安全的，因為國有企業(yè)違約很少見。因此投資者教育非常重要。如果我們能在這三個方面開展工作，資源分配將逐步改善，更多資源會流向私人部門、高科技企業(yè)、服務(wù)業(yè)，而這需要一個過程。

????拉加德：稅改是否能在鼓勵企業(yè)進行股權(quán)融資（而非債務(wù)融資）中起到作用？許多發(fā)達經(jīng)濟體實際都考慮到了這個問題。

????周小川：近期我們推出了營改增改革，這將對服務(wù)業(yè)更加有益。另一個相關(guān)的問題是交易稅。一方面，人們需要分散風(fēng)險，因而要進行證券化，出售部分資產(chǎn)，推出債轉(zhuǎn)股等。這些都與不同類別的交易稅及其他稅種相關(guān)。因此，應(yīng)對上述問題進行系統(tǒng)性的評估，包括稅種設(shè)置等。另一個問題是國際比較，看其他國家是否有類似稅種，看稅率是否過高或過低，之后判定其是否有益。

????問題5

????拉加德：關(guān)于影子銀行。您曾表示需要有影子銀行，因為不論金融部門開放有何種重大進展，影子銀行都是銀行業(yè)的重要補充。我也知道您在仔細觀察這一問題。您也不想讓他們過于脫離管制。您是否有信心做到這一點？

????周小川：我們都知道影子銀行會造成嚴重問題，美國就是一個例子，我們應(yīng)對影子銀行保持高度關(guān)注。

????但從中國影子銀行的現(xiàn)象及其結(jié)構(gòu)看，我認為中美的影子銀行并不相同。金融穩(wěn)定理事會（FSB）和國際清算銀行（BIS）將影子銀行分為兩類，包括影子銀行機構(gòu)（如對沖基金、貨幣市場基金）和影子銀行活動。其中，影子銀行活動是指傳統(tǒng)的商業(yè)銀行采取的旨在規(guī)避傳統(tǒng)監(jiān)管的有關(guān)活動，而中國影子銀行主要是這一類。其總規(guī)模目前并不很大，如果我們將影子銀行活動的總資產(chǎn)與傳統(tǒng)銀行資產(chǎn)相比較，則規(guī)模只有后者的20%；如果與銀行總貸款相比，則只有30%，因為銀行資產(chǎn)比銀行貸款規(guī)模要大的多。

????但近期影子銀行的發(fā)展十分迅速，原因之一是存在監(jiān)管真空和監(jiān)管套利。影子銀行發(fā)展十分迅速，會占據(jù)較大市場份額并獲得較高利潤，而傳統(tǒng)金融機構(gòu)（如銀行、保險公司等）則會紛紛效仿。中國已決定開展新一輪監(jiān)管體制改革來覆蓋這些監(jiān)管真空領(lǐng)域，希望能解決上述問題。

????另一個挑戰(zhàn)是，危機后國際社會對金融機構(gòu)的資本要求不斷提高，對“大而不能倒”機構(gòu)的資本要求尤其高；近期還提出了總損失吸收能力（TLAC）方面的有關(guān)要求。

????拉加德：中國有五家全球系統(tǒng)重要性銀行？

????周小川：中國有四家全球系統(tǒng)重要性銀行，一家全球系統(tǒng)重要性保險公司。但還有多家銀行和保險公司的規(guī)模和開展國際業(yè)務(wù)的程度接近這幾家。當我們要求增加這些機構(gòu)的資本充足率時，它們會試圖進行一些資本要求較低的業(yè)務(wù)，或者不受資本充足率監(jiān)管的業(yè)務(wù)。因此，我們需要保持監(jiān)管的平衡。

????第三個重要問題是互聯(lián)網(wǎng)公司迅速發(fā)展?；ヂ?lián)網(wǎng)公司在支付、銀行業(yè)服務(wù)和眾籌等領(lǐng)域不斷滲透，并創(chuàng)造了新的金融工具。我們從感情上是支持高科技發(fā)展的，人們也不希望這些互聯(lián)網(wǎng)公司受到太多限制，但這些公司確實在從事一些影子銀行活動。

????拉加德：您是否希望加強阿里巴巴的監(jiān)管？

????周小川：阿里巴巴的情況已經(jīng)有所變化。監(jiān)管部門向其頒發(fā)了銀行牌照。人民銀行也向其頒發(fā)了支付牌照。但是，根據(jù)金融穩(wěn)定委員會對影子銀行的定義，他們所進行的影子銀行活動存在期限轉(zhuǎn)換問題，杠桿程度過高，資本要求也不同于傳統(tǒng)銀行。我們將研究這些問題，并創(chuàng)造公平的競爭環(huán)境。我們鼓勵互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)展，但當它們開展金融業(yè)務(wù)時，在當前的情況下，它們需要遵守現(xiàn)有規(guī)則。

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