近期,國家統(tǒng)計局和央行先后公布了8月份經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)??傮w來看,固定資產(chǎn)投資中民間投資和制造業(yè)投資增速再創(chuàng)新低,企業(yè)新增貸款為負。與此同時,在房地產(chǎn)景氣和公共投資主導的基礎設施投資推動下,工業(yè)部門短期供需矛盾、產(chǎn)能過剩問題有所緩和,工業(yè)增加值、工業(yè)企業(yè)盈利、PPI等數(shù)據(jù)出現(xiàn)短期企穩(wěn)的跡象。這些經(jīng)濟現(xiàn)象的背后是當前中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)顯露的“背離”。
固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值和工業(yè)利潤的背離加劇
毋庸置疑,作為一個處于工業(yè)化進程中的大型經(jīng)濟體,固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值和工業(yè)企業(yè)利潤仍然是觀察中國經(jīng)濟景氣狀況的最主要指標。從歷史上看,工業(yè)增加值與固定資產(chǎn)投資的增長幾乎是同步的,然而,今年1月份-8月份全國固定資產(chǎn)投資累計增速已連續(xù)下降至8.1%,創(chuàng)下2000年以來新低,而同期工業(yè)增加值企穩(wěn)回升跡象明顯,同比增速為6%。與此同時,工業(yè)企業(yè)利潤在1月份-7月份實現(xiàn)了6.9%的大幅回升。投資增長的繼續(xù)下行、工業(yè)增加值企穩(wěn)回升、工業(yè)企業(yè)利潤大幅上漲,其根源在于制造業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)投資的背離。今年1月份-8月份制造業(yè)投資累計增速僅為2.8%,而同期制造業(yè)工業(yè)增加值實現(xiàn)了6.8%的增長。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因是:制造業(yè)生產(chǎn)取決于短期需求,制造業(yè)投資則取決于長期預期。今年以來,房地產(chǎn)和基建投資的增長,使得工業(yè)品價格出現(xiàn)企穩(wěn)回升趨勢,進而鋼鐵、水泥等制造企業(yè)產(chǎn)能利用率和開工率回升。然而,對于長期需求,當前中國經(jīng)濟仍處于增速換擋期,處于探底階段,制造業(yè)投資下滑反映了企業(yè)對未來需求預期仍偏悲觀。
全社會固定資產(chǎn)投資
和民間投資的背離加劇
從全社會固定資產(chǎn)投資的變化趨勢看,在國有投資、基礎設施投資和房地產(chǎn)投資的共同拉動下,今年1月-8月份全社會固定資產(chǎn)投資累計增速為8.1%,與上月持平。然而,從市場角度觀察中國經(jīng)濟景氣前景的關鍵指標——民間投資依然十分低迷,同期增速僅為2.1%,再次創(chuàng)下有統(tǒng)計以來新低。從歷史上看,民間投資增速一直都顯著高于整體投資增速,出現(xiàn)當前這種民間投資增速顯著低于整體投資增速的現(xiàn)象,可作如下解釋:國有企業(yè)投資更注重短期需求和穩(wěn)增長,基礎設施投資本身由公共財政、地方融資平臺和國有企業(yè)投資為主導,逆周期調(diào)節(jié)明顯,而民間投資關注長期預期和長期市場需求前景,順周期特征十分明顯。因此,民間投資低迷與整體投資增長相背離,從另一個側(cè)面也反映企業(yè)家對經(jīng)濟增長的前景不樂觀。
居民貸款與企業(yè)貸款
罕見高度背離
討論完工業(yè)部門和投資的一系列背離,接下來將重點考察貨幣金融領域的兩大“背離”。首先是8月份企業(yè)貸款和居民貸款罕見高度背離,即居民貸款大幅高于企業(yè)貸款,在銀行新增貸款中占據(jù)完全主導地位。歷史上,居民貸款大幅高于同期非金融企業(yè)貸款的現(xiàn)象從未超過三個月。然而今年3月份以來,在核心城市個人按揭貸款的拉動下,居民新增貸款首次超過企業(yè)貸款,成為銀行新增貸款的主要部分,今年3月份-8月份,居民新增貸款6個月累計高達3.48萬億元,其中以住房按揭貸款為主的中長期貸款為2.97萬億元,同期企業(yè)貸款累計僅為1.06萬億元,不及居民新增貸款的1/3,其中4月份、7月份和8月份企業(yè)新增貸款為負,特別是用于企業(yè)日常運營的短期貸款,7月份-8月份兩個月內(nèi)凈減少3183億元,而在8月份,企業(yè)短期貸款、中長期貸款均為凈減少。由此可見,企業(yè)融資需求之低迷。
M1、M2增速
背離依然較為嚴重
貨幣金融領域的另一大“背離”是M1、M2增速背離。歷史上多數(shù)時期,M2增速都顯著高于M1的增速,這大體反映了經(jīng)濟平穩(wěn)增長時期廣義貨幣形成的過程。當然,在經(jīng)濟景氣快速上升時期,如2009年-2010年,M1增速曾顯著高于M2,這一時期主要是反映了企業(yè)的活期資金需求活躍,同時企業(yè)利潤賬面資金快速累積。然而,2015年10月以來出現(xiàn)的M1增速高于M2的背離趨勢則有所不同,至今年7月份二者的裂口持續(xù)擴大至15.2%。當前M1、M2增速背離的有三方面原因:一是持續(xù)的降息使得企業(yè)持有活期存款的機會成本下降,企業(yè)增持定期存款的意愿減弱;二是國有企業(yè)、地方融資平臺、機關團體獲得大量的低成本資金后趴在活期賬戶上;三是房地產(chǎn)繁榮使得房企持有大量的活期現(xiàn)金。8月份最新的數(shù)據(jù)顯示,M1、M2增速的裂口小幅收窄至13.9%,但這一收窄的趨勢能否持續(xù),還需要未來幾個月確認。
CPI、PPI
背離趨緩
8月份,PPI同比通縮幅度進一步收窄至-0.8%,環(huán)比實現(xiàn)了0.2%的通脹。與此同時,CPI同比漲幅進一步下行至1.3%,環(huán)比漲幅為0.1%(參見下圖)。探究CPI、PPI同比漲幅的缺口收窄至2.1%,可作出以下兩方面解釋:一方面,今年以來中央政府強力去產(chǎn)能政策、大宗商品價格企穩(wěn)回升的影響,加上房地產(chǎn)市場、基礎設施投資等領域投資的穩(wěn)定增長,工業(yè)品的供需矛盾和產(chǎn)能過剩問題有所緩和,使得PPI價格企穩(wěn)回升的趨勢繼續(xù);另一方面,長達53個月的PPI通貨緊縮,已于今年初逐步傳導至CPI,加上國內(nèi)消費強勁增長勢頭的終結(jié)、國內(nèi)消費品產(chǎn)能過剩依然嚴重等原因,使得CPI漲幅于4月份再度下行。必須承認,PPI通縮收窄、CPI溫和通脹,是貨幣當局等決策部門所希望看到的,這將有利于貨幣政策繼續(xù)保持較為寬松的取向,推遲政策轉(zhuǎn)向的到來,為穩(wěn)定經(jīng)濟增速創(chuàng)造良好的貨幣環(huán)境。
綜上所述,以上的五方面“背離”大體反映了當前中國經(jīng)濟的形勢:在房地產(chǎn)繁榮、基礎設施投資兩大動力拉動下,反映短期供需層面的PPI、工業(yè)增加值、工業(yè)企業(yè)利潤均出現(xiàn)了企穩(wěn)回升或改善,而反映民間企業(yè)家對長期增長信心的制造業(yè)投資、民間投資、企業(yè)貸款等指標則持續(xù)低迷。
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