外延式增長貢獻(xiàn)下降?創(chuàng)業(yè)板估值尚未見底

??? 隨著投資者情緒逐步穩(wěn)定，市場也開始企穩(wěn)回升，彈性較高的創(chuàng)業(yè)板近日來表現(xiàn)相對較好。自2016年開始，創(chuàng)業(yè)板估值持續(xù)回落，根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的市盈率從71倍下降至目前的39倍，創(chuàng)業(yè)板綜指的市盈率更是從96倍回落到52倍，二者市盈率水平均已經(jīng)低于歷史均值、中值。雖然近年來創(chuàng)業(yè)板跌幅相對較大，但僅僅通過對比歷史估值和漲跌幅情況，還很難斷定創(chuàng)業(yè)板整體板塊性的機(jī)會已經(jīng)來臨。

　　首先，從業(yè)績角度看，創(chuàng)業(yè)板盈利增速支撐目前的估值水平，依然顯得乏力。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，創(chuàng)業(yè)板在2016年和2017年一季度歸屬母公司股東凈利潤的增速分別是27.6%和4.26%。雖然一季度存在季節(jié)性因素，但相對于創(chuàng)業(yè)板整體52倍的市盈率而言，業(yè)績增速依然較低，對估值的支撐不足。

　　如果將上市該公司的業(yè)績增長分為內(nèi)生增長和外延生長，我們發(fā)現(xiàn)在小公司的成長過程中，外延并購帶來的業(yè)績增長較為明顯，創(chuàng)業(yè)板也不例外。根據(jù)上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，我們做了一個簡單的模型，測算外延并購帶來的業(yè)績貢獻(xiàn)。選取每年年初已經(jīng)上市的公司，根據(jù)其年初歸屬母公司股東凈資產(chǎn)與當(dāng)年凈資產(chǎn)回報率（ROE）水平，計算年初凈資產(chǎn)帶來的利潤值，并與年底歸屬母公司股東凈利潤進(jìn)行對比，以此來分析年初資產(chǎn)帶來業(yè)績在整體業(yè)績中的占比。

　　根據(jù)上市公司年報數(shù)據(jù)，我們進(jìn)行了模型測算。測算結(jié)果表明，2011年至2015年，創(chuàng)業(yè)板年初凈資產(chǎn)帶來的利潤貢獻(xiàn)率逐步下降，從96.7%下降至78.2%，而2016年則小幅上漲至83.3%，但依然低于2014年及以前年度。雖然該模型過于簡化，且忽略了年中的財務(wù)變化，但所反映的意義十分明確：創(chuàng)業(yè)板業(yè)績中，外延并購占比近年來逐步提高，而2016年出現(xiàn)了拐點。外延并購貢獻(xiàn)的減弱，與市場環(huán)境和企業(yè)發(fā)展關(guān)系較大：監(jiān)管層對于并購規(guī)則的調(diào)整，使得通過外延并購進(jìn)行增長的難度提升；隨著企業(yè)的不斷壯大以及基數(shù)的提升，并購帶來的效果也開始減弱。但如果外延并購帶來的增長受到影響和削弱，創(chuàng)業(yè)板未來業(yè)績增速的不穩(wěn)定性，或?qū)⑦M(jìn)一步提升。

　　此外，我們觀察到隨著并購的進(jìn)行，商譽(yù)在創(chuàng)業(yè)板報表中的占比不斷提升，未來或成為壓制業(yè)績的因素之一。根據(jù)創(chuàng)業(yè)板財務(wù)數(shù)據(jù)，我們計算了每季度上市公司的商譽(yù)與凈資產(chǎn)之比。比較發(fā)現(xiàn)，自2010年以來，該比值持續(xù)攀升，但自2016年一季度開始，增幅開始放緩。截止2017年一季度，創(chuàng)業(yè)板整體商譽(yù)與凈資產(chǎn)之比，已經(jīng)達(dá)到了19.1%。

　　再從利潤表的角度看商譽(yù)，我們計算每年商譽(yù)與凈利潤之比。統(tǒng)計表明，2016年年底創(chuàng)業(yè)板整體商譽(yù)值，為全年的凈利潤的2.1倍。如果商譽(yù)進(jìn)行減值，那么對于創(chuàng)業(yè)板整體的業(yè)績影響不可忽視。

　　最后，目前資本市場仍然處于金融去杠桿的大環(huán)境之下，監(jiān)管層防風(fēng)險的措施不斷推行，金融領(lǐng)域資金運(yùn)用的監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)，對流動性造成影響。資金面緊張導(dǎo)致的利率上行，會加大對于指數(shù)的估值壓力，創(chuàng)業(yè)板雖然估值已經(jīng)有所回落，但仍然高于藍(lán)籌股，其面臨的估值壓力也更大。

　　從創(chuàng)業(yè)板本身的業(yè)績、估值因素，以及市場環(huán)境來看，創(chuàng)業(yè)板整體板塊的機(jī)會仍需等待，風(fēng)險并未完全消除。但是創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部分化較大，部分業(yè)績增速穩(wěn)定、盈利能力較強(qiáng)、估值合理的個股，投資價值已經(jīng)顯現(xiàn)。因此，對于創(chuàng)業(yè)板的投資，更應(yīng)關(guān)注細(xì)分領(lǐng)域的機(jī)會。

　　(作者單位：信達(dá)證券)

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