秉燭觀險：低波幅增長和高估值資產(chǎn)

　　年近歲末，我們需要對當(dāng)下全球和中國經(jīng)濟形勢以及資本市場態(tài)勢做個基本的判斷。梳理一下關(guān)于全球增速、經(jīng)濟波動和資產(chǎn)估值等重要指標(biāo)所處的位置，在此基礎(chǔ)上為未來找出方向。

　　關(guān)于增長：溫和而同步的復(fù)蘇

　　首先，讓我們分析一下全球經(jīng)濟處于一個怎樣的時代。我們都知道，“次貸”危機之后全球經(jīng)濟進入漫長而痛苦的調(diào)整時期，先是衰退，而后是疲軟的復(fù)蘇。從危機爆發(fā)到現(xiàn)在已經(jīng)十年了，最困難時候是2009年，當(dāng)年全球排名前45位的主要經(jīng)濟體，其中大約35個處于經(jīng)濟收縮的狀態(tài)。經(jīng)過長時間的調(diào)整，到了2017年這45個國家或地區(qū)的經(jīng)濟或處于穩(wěn)定增長或處于加速增長狀態(tài)。中國經(jīng)濟增長從去年6.7%的位置回升至今年的6.8%，增速下滑的勢頭得到遏制；美國的經(jīng)濟增長從去年的1.5%上升到今年第三季度的3%，全年增長可能超過2.2%；歐元區(qū)的經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭明顯，前幾年備受主權(quán)債務(wù)危機困擾的西班牙、意大利均實現(xiàn)超出預(yù)期的增長，歐元區(qū)今年可能實現(xiàn)2%以上的增長；日本經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭穩(wěn)健，連續(xù)多個季度錄得正增長，在這種背景下，IMF今年已經(jīng)連續(xù)三次上調(diào)對世界經(jīng)濟的預(yù)測，全球各大經(jīng)濟體處于同步增長的態(tài)勢。這是當(dāng)前全球經(jīng)濟大勢的一大特征。

　　第二，我們來看看中國經(jīng)濟的表現(xiàn)。在外圍需求同步復(fù)蘇的背景下，刺激中國的出口從去年的負(fù)增長恢復(fù)到今年實現(xiàn)8%左右的正增長(按美元計)，這無疑是拉動中國經(jīng)濟增長的一個重要外部因素。同時，中國經(jīng)濟的內(nèi)在因素也在改善，強而有力的行政手段推動供給側(cè)“去產(chǎn)能”取得成效，周期行業(yè)的集中度和產(chǎn)能利用率上升，盈利和資本回報水平明顯改善；實體部門結(jié)束長達54個月的通縮，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降，償債能力提升?！笆糯蟆泵枥L的美好愿景鼓舞人心，不斷刺激市場情緒，各大機構(gòu)紛紛上調(diào)明年的經(jīng)濟展望，預(yù)計中國經(jīng)濟可望保持穩(wěn)定增長。

　　關(guān)于波幅：增速的波幅可能是歷史上最低的時期之一

　　仔細(xì)觀察，我們會發(fā)現(xiàn)一個有趣的現(xiàn)象，就是無論從全球的角度還是中國的情況來看，經(jīng)濟增長速度的波動似乎被某種神秘的力量控制住了。過去五年，G20國家的總體增長水平被框定在3%上下的一個狹小區(qū)間，這是有記錄以來最低的波幅水平；而中國的情況就更加明顯，2013年以來經(jīng)濟增速自8%以下形成一條幾乎沒有波幅的非常平滑的“微笑曲線”，更為史上僅見之奇觀。全球經(jīng)濟低波幅與中國經(jīng)濟的平滑換擋是相互關(guān)聯(lián)的，畢竟中國貢獻全球增長的三分之一。

　　簡單而言，全球經(jīng)濟的同步增長從正面說是溫和的，從負(fù)面說卻是乏力的。更重要的是，目前的增長速度上也上不去，下也下不來，處于一種低波幅的“平衡”狀態(tài)。這種情況是怎樣形成的？它會持續(xù)下去嗎？什么力量會打破這種同步、乏力而低波幅的增長格局？這是我們需要回答的問題。

　　關(guān)于通脹：為何還如此之低呢？

　　從更大范圍和更長時間的視角觀察，我們可能進入了一個長期的低通脹時期。從全球看，上一次與嚴(yán)重通脹作斗爭的是保羅·沃爾克(Paul Volcker)時期，他在上世紀(jì)八十年代出任美聯(lián)儲主席時采取嚴(yán)厲的加息手段對付通貨膨脹。自此之后，發(fā)達國家包括美國的消費品物價指數(shù)(CPI)就進入了一個長期的下行通道。

　　金融危機之后，全球各大央行均采取了進取的、非傳統(tǒng)的量化寬松政策工具，其目的就是希望壓低長期利率、刺激資本投資，拉動經(jīng)濟增長。從貨幣主義的框架看，量化寬松政策的一個預(yù)期結(jié)果是通脹水平上升。然而，事與愿違。經(jīng)濟的確實現(xiàn)了增長，就業(yè)到達自然充分水平，而工資上漲乏力、通脹遲遲起不來。對于這種現(xiàn)象經(jīng)濟學(xué)家和貨幣政策制定者深感困惑，各大央行為了實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)可以說是殫精竭慮，費盡思量。如此低的通脹水平導(dǎo)致貨幣政策的“鷹派”與“鴿派”理念分歧加大，政策的不確定性成為當(dāng)前資本市場的心頭之患。

　　可以觀察到近年來的一個有趣的現(xiàn)象，無論是學(xué)術(shù)模型還是市場預(yù)期，常常與實際通脹數(shù)據(jù)之間出現(xiàn)系統(tǒng)性的偏差。密西根大學(xué)消費者預(yù)期指數(shù)模型2008年以來的通脹預(yù)測效果就很差，長期高估通脹走勢。對華爾街的投行分析師和基金經(jīng)理的通脹預(yù)測調(diào)查也是如此，實際通脹長期低于市場預(yù)期。如何解釋通脹水平在量化寬松政策背景下長期處于低位，成為一個難題。

　　關(guān)于資產(chǎn)價格：從歷史的角度看處于高估值水平

　　全球各大央行采取的激進的量化寬松政策，并沒有帶來消費價格通脹，但是以股票為代表的資產(chǎn)價格卻開始變得很貴。以美國標(biāo)普S&P500的估值來看，從羅伯特·希勒(Robert Shiller)所提供的經(jīng)周期調(diào)整的市盈率(CAPE Ratio)曲線觀察，目前的P/E水平已超過31倍，高于歷史均值(17倍)一個標(biāo)準(zhǔn)差以上，這說明資本市場的權(quán)益資產(chǎn)是昂貴的。今年以來，全球主要股市指數(shù)均實現(xiàn)上漲，恒生指數(shù)上漲28%，標(biāo)普500上漲15%，德國DAX指數(shù)上漲超過13%，日經(jīng)指數(shù)上漲11%；上證指數(shù)和英國富時100指數(shù)上漲幅度也超過9%。其它主要資產(chǎn)價格(房地產(chǎn)和大宗商品)大都錄得不錯的漲幅，例如銅鋁鋅鉛價格上漲幅度都在20%以上，銅價上漲27%。

　　盡管全球股市暢旺，股票估值也不便宜，投資者的風(fēng)險意識卻嚴(yán)重不足。11月份美國股市的隱含波動率VIX曾經(jīng)低于10，上一次處在如此之低的位置正是2007年金融風(fēng)暴之前。VIX指數(shù)的啟示在于通過期權(quán)對沖來觀察投資者的風(fēng)險意識，當(dāng)VIX上行就意味著投資者對股市前景感到憂慮而在期權(quán)市場進行對沖，反映他們存在某種焦慮或風(fēng)險意識。當(dāng)VIX下跌時就意味著市場對于風(fēng)險逐漸失去警覺，投資者不再焦慮。歷史告訴我們，VIX在10附近說明風(fēng)險可能被錯誤低估。

　　資產(chǎn)價格上漲而消費價格不漲，這種現(xiàn)象應(yīng)該帶給我們更多的思考。盯住消費價格通脹的貨幣政策目標(biāo)，面臨嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。

　　風(fēng)險來源于何處？黑天鵝與灰犀牛

　　然而，這種低波幅增長和高估值資產(chǎn)并存的狀況可能不會持續(xù)太久，全球資本市場目前處于一種典型的“弱勢平衡”，需要小心應(yīng)付。一方面，長期的低波幅和高估值會逐漸消磨投資者的風(fēng)險意識，容易使人們失去警覺。另一方面，任何出人意料的變化都可能導(dǎo)致弱勢平衡的打破和資產(chǎn)價格的重估，甚至出現(xiàn)市場踩踏現(xiàn)象。古人云：“安者非一日而安也，危者非一日而危也，皆以積漸然，不可不察也?！?《漢書·賈誼傳》)

　　什么事件可能會成為打破這種弱勢平衡？誰是黑天鵝？誰是灰犀牛？短期看，通常年底會出現(xiàn)“粉飾櫥窗”和“鎖定盈利”兩個相反方向的操作，后者可能是今年的主流，畢竟2017年有個好的收成?？梢灶A(yù)見年底市場波動會加劇。展望明年，就目前的觀察，風(fēng)險因素可能來自幾個方向。一是全球地緣政治風(fēng)險，沖突爆發(fā)時點難以預(yù)料，具有黑天鵝特性。二是貨幣政策不確定性的風(fēng)險，在退出量化寬松、縮表和加息的過程中，全球各大央行的如何加強溝通協(xié)調(diào)引導(dǎo)市場預(yù)期實在“費煞思量”，特別是在經(jīng)濟溫和增長與通脹略低于央行合意水平的尷尬區(qū)域。貨幣政策的演變具有不確定性，鷹派過于激進可能損害充分就業(yè)，鴿派裹足不前可能會導(dǎo)致通脹重臨。三是特朗普的稅改成敗可能影響全球資金流動。總之，任何超預(yù)期變化都可能產(chǎn)生“蝴蝶效應(yīng)”，導(dǎo)致資產(chǎn)價格重估。

　　從過去十年的實踐來看，極端寬松的貨幣政策應(yīng)對金融危機尚算合格，但在促進經(jīng)濟增長和實現(xiàn)充分就業(yè)方面成效不彰。一個可以預(yù)見的變化是，全球范圍出現(xiàn)擯棄自由市場教條的傾向，“東風(fēng)”壓倒“西風(fēng)”，政府開始伸出“有形之手”，經(jīng)濟政策轉(zhuǎn)向供給側(cè)(減稅)和財政工具(基礎(chǔ)設(shè)施投資)，貨幣政策在回歸正?；倪^程中，讓出主角的位置。(丁安華招商銀行首席經(jīng)濟學(xué)家)

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