李嘉誠“世紀(jì)大重組”商業(yè)邏輯：大環(huán)境在變須區(qū)隔風(fēng)險

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2013年承諾“絕不遷冊”，如今食言，萬億商業(yè)帝國“遷冊”開曼群島，稱并非對香港沒信心，只為做生意更方便

　　新年伊始的1月9日，“華人首富”李嘉誠宣布，意欲對其萬億商業(yè)版圖革新重構(gòu)。

　　醞釀半年的“世紀(jì)大重組”，隨之公布于眾——伴隨香港投資者多年的長江實業(yè)與和記黃埔，即將“壽終正寢”；兩個全新的長和集團與長地集團，則呼之欲出。

　　本著“清晰業(yè)務(wù)方向”的目的，長地集團承接了長和系原有的地產(chǎn)業(yè)務(wù)，而如港口、能源等非地產(chǎn)業(yè)務(wù)，則裝入了長和集團。李氏家族表態(tài)稱，這一重組有利于投資者。

　　據(jù)悉，本次重組預(yù)計在今年上半年完成，屆時長和將成為規(guī)模更為龐大的跨國企業(yè)集團，業(yè)務(wù)遍及50多個國家。長地將成為香港最大的房地產(chǎn)上市公司之一，同時又是香港最大的上市酒店業(yè)主營運商。

　　市場用股價上漲的方式，為世紀(jì)大重組投了贊成票。

　　但根據(jù)重組公告，長和與長地的注冊地，不再是香港，而是在遙遠的開曼群島。此前，李嘉誠三番五次地表態(tài)，長和系“絕不遷冊”?？磥沓艘彩逞粤?。

　　李嘉誠解釋，本次遷冊只是出于“方便做生意”。但結(jié)合他最近幾年“一手減持內(nèi)地和香港資產(chǎn)，一手豪購海外資產(chǎn)”的投資路徑，“世紀(jì)大重組”還是給外界留下了巨大的猜測空間。

　　87歲超人的“世紀(jì)大重組”

　　1月9日，87歲的李嘉誠，在香港召開了新聞發(fā)布會。從記者拍攝的現(xiàn)場圖片看，“老超人”的扮相依舊，黑西裝、白襯衫，以及一副黑框眼鏡。

　　據(jù)說，這位華人首富臉上的這副眼鏡，自1972年以來，就再也沒有變過。這當(dāng)然不能說明李嘉誠喜歡“念舊守舊”——因為他正操起手術(shù)刀，準(zhǔn)備親手將陪伴40余載的“長和系”解剖重構(gòu)。

　　在此之前，以長江實業(yè)、和記黃埔兩家巨型企業(yè)為核心的“長和系”，旗下?lián)碛卸嗉曳謩e在香港、倫敦、新加坡等地的上市公司。

　　“長和系”的足跡，遍布全球50多個國家和地區(qū)，涉及能源、地產(chǎn)、通訊、港口、零售等業(yè)務(wù)。

　　官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至去年11月，“長和系”在港上市公司的總市值，約為1.072萬億港元。而去年，整個港股的總市值為26萬億港元。

　　此外，“0001”的股票代碼，也能顯示出長江實業(yè)之于香港市場的地位。“長江實業(yè)及和記黃埔，堪稱港股市場的定海神針?！苯?，有香港財經(jīng)評論員稱，它們承載著幾代香港股民的投資回憶。

　　隨著1月9日“手術(shù)方案”的推出，長和系的萬億帝國版圖，即將迎來一場天翻地覆的變革。早前的1997年，李嘉誠曾主導(dǎo)過把長江基建注入和記黃埔。

　　以公告內(nèi)容看，18年前的那場重組，與本次李嘉誠對長和系的“手術(shù)”規(guī)模，不可同日而語。

　　根據(jù)長江實業(yè)的公告，這場被外界冠以“世紀(jì)”之名的重組，龐大而復(fù)雜?！伴L實重組”、“并購”和“分拆上市”，構(gòu)成了這場世紀(jì)重組的三步。

　　具體來看，一家名為“長和集團”的新公司，將被設(shè)立。隨后，長江實業(yè)和和記黃埔的資產(chǎn)，以換股的方式，裝入長和集團。最后一步，長和集團將旗下所有的發(fā)展物業(yè)、出租物業(yè)和酒店，則轉(zhuǎn)讓給長地集團。

　　長地集團也是一家新成立的公司。換言之，長地承載了原來長江實業(yè)與和記黃埔的地產(chǎn)業(yè)務(wù)；而兩家公司旗下的非地產(chǎn)業(yè)務(wù)，則由長和集團“繼承”。

　　至此，登陸香港股市43年的長江實業(yè)、歸至李嘉誠商業(yè)版圖36年的和記黃埔，化作歷史。自此以后，李氏商業(yè)帝國的“主力軍”，將變?yōu)樾碌拈L和集團與長地集團。

　　大環(huán)境在變須區(qū)隔風(fēng)險

　　長江實業(yè)2013年的年報顯示，長和系的股權(quán)結(jié)構(gòu)頗為復(fù)雜。其中，作為核心公司，長江實業(yè)的大股東為李氏家族。后者以直接持股和信托的方式，持有長江實業(yè)43.42%的股權(quán)。

　　與此同時，長江實業(yè)直接持有和記黃埔49.9%的股權(quán)。李氏家族也持有和黃2.52%的股權(quán)。在和記黃埔的層面上，其持有長江基建78.16%的股權(quán)。電能實業(yè)又被長江基建持股38.9%。

　　先前有報道稱，長和系之所以采取“把長江實業(yè)置于最頂層”的架構(gòu)，本意在于“降低盈利波動幅度、分散風(fēng)險，從而平滑盈利”。

　　實際上，過去多年，無論經(jīng)濟周期如何變化，長江集團始終能保持盈利，即使2013年，長江實業(yè)的營業(yè)收入只有323.14億，但如果加上來自控股公司的投資收益，其凈利潤高達352.6億。這一神話很大程度上與穩(wěn)健型的集團構(gòu)架有關(guān)。

　　除了核心的地產(chǎn)業(yè)務(wù)之外，長江實業(yè)通過控股和記黃埔，實現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化，由于不同產(chǎn)業(yè)的運營周期不同，這能夠?qū)崿F(xiàn)各項業(yè)務(wù)之間的盈利互補。

　　不同的人對“世紀(jì)大重組”的初衷各有理解：有人從中嗅到了“人民幣資產(chǎn)或?qū)①H值”；房地產(chǎn)專家則說，李嘉誠此舉意在“看淡內(nèi)地樓市”。

　　世紀(jì)大重組的啟動時機，也為人猜測——既然原來長和系的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在“股價折讓”的弊端，依照李嘉誠的商業(yè)智慧及其對風(fēng)險的警覺性，為何現(xiàn)在才啟動重組？

　　長和系下一個掌舵手李澤鉅的回答是，“股價未能反映真實價值的問題已困擾多年，但一直苦于沒有找到合適的方案”，“直到2014年下半年，才想到了重組合并的方法”。

　　對這個困擾多年的問題現(xiàn)在才開始解決的一個更合理的解釋是，原來穩(wěn)健型的集團構(gòu)架已經(jīng)適應(yīng)不了大環(huán)境的變化。此次重組，將房地產(chǎn)業(yè)務(wù)與非房地產(chǎn)業(yè)務(wù)打散重組，區(qū)隔處理很可能是怕房地產(chǎn)市場的風(fēng)險拖累整個集團業(yè)績。

　　根據(jù)媒體報道，在2011年以前，長江實業(yè)與和記黃埔每年都有一些土地儲備吸納，土地成本比較穩(wěn)定。但2012年5月購入上海一塊住宅用地之后，“長和系”在內(nèi)地市場上再未有一塊土地入賬。在香港，長江實業(yè)最后一次拿地是在2012年11月。2013年至今，長江實業(yè)未在香港拍得任何地塊。

　　“擇高處立、尋平處住、向?qū)捥幮小！崩罴握\的辦公室內(nèi)，掛著這句出自清代名臣左宗棠的名言。據(jù)《南方周末》報道，李嘉誠是一個危機感很強的人，“他每天90%的時間，都在考慮未來的事”。

　　2013年底，李嘉誠在接受南方系媒體集體采訪時，部分闡述過自己的商業(yè)哲學(xué)。他說，作為一家國際性綜合企業(yè)和負(fù)責(zé)任的上市公司，對經(jīng)濟發(fā)展循環(huán)及業(yè)務(wù)回報條件，往往要帶高度警覺思維，“靈活調(diào)整是很正常和重要的運作”。

　　清晰界定業(yè)務(wù)避免同業(yè)競爭

　　從1月9日李嘉誠在新聞發(fā)布會上的解釋來看，此次世紀(jì)大重組，亦是深思熟慮后的結(jié)果。

　　87歲的李嘉誠說，自己總有一天會退休，“這次合并為公司鋪好路，使公司有了一個大方向和目標(biāo)?！彼瑫r稱，分拆后的長和及長地業(yè)務(wù)，界定清晰。

　　這句話也從側(cè)面印證，此前長江實業(yè)與和記黃埔的業(yè)務(wù)，存在著交叉重合的部分。其中，地產(chǎn)業(yè)務(wù)為重合的“重災(zāi)區(qū)”。

　　長實官網(wǎng)介紹稱，長江實業(yè)為香港最大的地產(chǎn)開發(fā)商之一，“香港每七個私人住宅單位中，便有一個由長實發(fā)展”。除香港外，長江實業(yè)還在北京、長春、成都等多個內(nèi)地城市建有樓盤。

　　地產(chǎn)亦是和記黃埔的主打業(yè)務(wù)之一。和黃擁有一家名為和記黃埔的地產(chǎn)公司，在中國大陸、中國香港和英國均有地產(chǎn)項目。

　　此前，長江實業(yè)和和記黃埔在地產(chǎn)業(yè)務(wù)上進行過合作。比如，海逸國際酒店，即是由雙方合資成立。

　　齟齬也不可避免。2011年，市場傳言，李嘉誠有意推進和記黃埔的地產(chǎn)業(yè)務(wù)，借殼和記港陸實現(xiàn)上市。這在當(dāng)時引發(fā)了市場對長實與和黃兩個上市公司平臺同業(yè)競爭的質(zhì)疑。

　　提高透明度釋放股東價值

　　穩(wěn)健型的集團構(gòu)架同樣帶來了“控股公司折讓”的負(fù)面影響。市場對不同行業(yè)有時有截然不同的估值標(biāo)準(zhǔn)，無論從企業(yè)的資產(chǎn)的界定，還是企業(yè)業(yè)務(wù)的增長率，還是對企業(yè)財務(wù)績效評價都有不同的標(biāo)準(zhǔn)。把屬性截然不同的業(yè)務(wù)放在一起或會增加估值的難度，還會增加企業(yè)管理難度。

　　“消除控股公司折讓”，是李嘉誠給出的“緣何實施重組”的另一個重要理由。所謂控股公司折讓，大意是指“控股公司的股價，由于受到持有的另一家上市附屬公司拖累，未能反映出控股公司的真正價值”。

　　有分析稱，近年來，香港資本市場看空房地產(chǎn)，由此造成了長江實業(yè)的估值欠佳。

　　長和系的公告介紹，以1月7日的收盤價計算，長和系的市值，較去年上半年3790億港元的資產(chǎn)凈值，折讓了23%，相當(dāng)于存在870億港元的差異。

　　“重組后因為股東直接持有長和和長地，會消除這些折讓?！崩罴握\認(rèn)為。1月9日的公告顯示，本次重組完成后，李氏家族、原長江實業(yè)其他股東、原和記黃埔其他股東，三方將直接控制長和與長地。

　　對李嘉誠的上述說法，部分投行報以支持的態(tài)度。瑞銀近日發(fā)布報告稱，通過去除原來的控股架構(gòu)，投資者可以更多地直接持有和控制資產(chǎn)；大和資本的報告也稱，如此大規(guī)模的重組，利于釋放股東價值。

　　借此次的世紀(jì)重組，盤下“長和系”所有地產(chǎn)業(yè)務(wù)的長地，一舉成為香港最大的房地產(chǎn)公司。數(shù)據(jù)顯示，長地集團將有1.7億平方呎（約合0.15億平方米）的土地儲備、1.46萬間酒店房間的權(quán)益等。

　　遷冊開曼群島的便利

　　“超人”不凡的商業(yè)智慧， 再次在“世紀(jì)大重組”上靈驗。

　　重組方案公布后，長江實業(yè)與和記黃埔股價雙雙大漲。據(jù)報道，只是1月13日一天，李嘉誠的個人身家，就因股價的上漲暴增22億美元。

　　亦有別樣的聲音出現(xiàn)。此次重組計劃發(fā)布后，新成立的長和與長地的注冊地問題，引發(fā)了軒然大波。根據(jù)公告，這兩家公司的注冊地為開曼群島。此前，長江實業(yè)與和記黃埔均注冊于香港。

　　市場普遍將李嘉誠的這一舉動，理解為“遷冊海外”。據(jù)報道，形容長和系重組時，英國的《金融時報》采用了“Finally（終于）”一詞。

　　近兩年來，如“秋風(fēng)掃落葉”一般，李嘉誠接連處置了部分位于內(nèi)地和香港的資產(chǎn)。比如，2013年8月，長和系以30.3億港元的價格，出售了廣州西城的都薈廣場；2個月后，位于上海的東方匯經(jīng)中心，被和記黃埔以70億元的價格出售。

　　房地產(chǎn)業(yè)務(wù)外，長江實業(yè)的孫公司長和投資，還在2013年清倉了A股上市公司長園集團的股票，套現(xiàn)超過27億元。此前，長和投資持有長園集團的股票，已經(jīng)長達20年。

　　在香港市場上，李嘉誠家族的拋售動作，也頻頻不斷。去年8月，和記黃埔所持有的和記港陸71.36%的股權(quán)，被以35.5億港元的價格，賣給了泛?？毓?。

　　有不完全統(tǒng)計稱，過去的兩年間，李嘉誠家族通過拋售內(nèi)地和香港的資產(chǎn)，共套現(xiàn)近800億人民幣。

　　硬幣的另一面，李嘉誠則像“跑馬圈地”一樣，連續(xù)豪購英國、澳大利亞等地的資產(chǎn)。例如，自2010年開始，李嘉誠家族先是以700億港元的價格買入英國電網(wǎng)，后又陸續(xù)買入英國水務(wù)公司、天然氣公司等。

　　媒體的統(tǒng)計顯示，截至2013年底，李嘉誠家族投入海外并購的資金，高達1445億港元。

　　兩相比較之下，內(nèi)地和香港的商界和媒體界，開始大規(guī)模地探討“李嘉誠家族是否在撤離內(nèi)地、撤離香港？”由此，還派生出了“他為什么這么做”等問題。

　　2013年底，向來低調(diào)的李嘉誠，突然公開接受了《南方周末》、《南方都市報》等媒體的專訪。李嘉誠否認(rèn)了外界關(guān)于其“撤資”的說法，“說長和系‘撤資’是一個大笑話”。

　　“超人”還重申了他對香港的感情，“我深愛自己的祖國和民族，家在香港；對我來說，長和系的根基在香港，我絕不會遷冊”。整篇專訪中，“絕不遷冊”的承諾，李嘉誠重復(fù)了三次。

　　實際上，類似“絕不撤資”的話，李嘉誠自2012年起就一直在公開場合強調(diào)。2013年9月，李嘉誠保證，長實與和黃絕對不會改變注冊地，“相信多年后都會屹立在香港”。

　　言猶在耳。這一次，向來“恪守承諾”的李嘉誠，食言了。2015年1月9日，承載李家基業(yè)的新長和與長地，把注冊地放在了開曼群島。

　　“把注冊地轉(zhuǎn)去開曼群島，并不是對香港沒信心，只為做生意更加方便。”李嘉誠在新聞發(fā)布會上再三解釋，長和與長地仍會在香港上市。

　　李嘉誠所稱的“做生意更方便”，主要是指，“按香港的條例，派息有一定的限制；若于開曼群島注冊，在派息方面則更具靈活性”。

　　事實上，為了避稅，很多企業(yè)也把注冊地選在了開曼群島。據(jù)媒體總結(jié)，可口可樂、寶潔等世界500強把注冊地選在開曼群島。

　　而在開曼群島注冊能提供的另外便利就是股權(quán)、信托安排靈活而且保密。

　　公開資料顯示，李嘉誠設(shè)立了多個家族信托，分別持有旗下上市公司的股權(quán)。以長江實業(yè)為例，截至去年上半年，其第一大股東為“Li Ka-Shing Unity Trustee Company Limited”。

　　往上追溯，該信托由另一只信托“Li Ka-Shing Unity Holdings Limited”。而該信托的持有人是李嘉誠與李澤鉅。

　　長實2013年的年報顯示，李嘉誠家族信托的可能受益人包括李澤鉅、李澤鉅的妻子與子女以及李澤楷等。業(yè)內(nèi)人士分析稱，如果在開曼群島注冊，“XX信托”的內(nèi)部結(jié)構(gòu)（有誰、誰拿多少股）是不需對外披露的。

　　新京報記者尹聰北京報道

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