凍哆嗦了？來(lái)復(fù)盤(pán)一發(fā)資本的寒冬是如何悄然而至的

　　“資本寒冬”的說(shuō)法近來(lái)頗為常見(jiàn)，越來(lái)越多的事實(shí)證明這并非是“狼來(lái)了”一般的危言聳聽(tīng)，面對(duì)越來(lái)越謹(jǐn)慎的投資者，創(chuàng)業(yè)者們也在試圖擺出各種姿勢(shì)以應(yīng)對(duì)嚴(yán)寒。

　　在大家終于都意識(shí)到“錢(qián)不好拿了”之前，資本市場(chǎng)就已經(jīng)有緊縮之勢(shì)，然而在更早之前的，是咖啡館里滿滿的VC和創(chuàng)業(yè)者，是媒體報(bào)道中的各種“秒投”，是分分鐘的“估值上億”，創(chuàng)業(yè)者的日子簡(jiǎn)直是前所未有的好，那么從資本的盛夏到凜冬都發(fā)生了什么，是誰(shuí)扣下了這一輪優(yōu)勝劣汰的扳機(jī)？

　　8月風(fēng)向已變

　　2015年7月，美團(tuán)預(yù)計(jì)E輪融資10億美金、估值150億美元。然而在兩個(gè)月之內(nèi)，美團(tuán)連續(xù)兩次下調(diào)估值，目前估值下調(diào)為100億美元左右；同時(shí)，在今年3月女性購(gòu)物分享及導(dǎo)購(gòu)社區(qū)蘑菇街的D輪融資中，原本計(jì)劃融資3億美元，估值20億美元，但在五個(gè)月后估值降為16億美元，著名私募股權(quán)投資公司凱雷集團(tuán)已不再參加投資談判。

　　隨著2015年8月A股地震，以及在美上市的中國(guó)概念股集體褪色，從投資機(jī)構(gòu)到創(chuàng)業(yè)公司，資金的鏈條在收緊。很多創(chuàng)業(yè)者驚呼“竭盡所能地籌集一切你能拿到的資金，因?yàn)槭袌?chǎng)正在轉(zhuǎn)變風(fēng)向。”

　　寒冬之前發(fā)生了什么？

　　在分析寒冬的成因之前，我們有必要分析一下寒冬之前市場(chǎng)為什么會(huì)過(guò)熱，泡沫之所以會(huì)破，肯定是有人把它吹得過(guò)大。

　　寒冬之前是盛夏

　　幾年前，一家科技企業(yè)上市后才可能步入“十億美金俱樂(lè)部”，但如今眾多非上市科技企業(yè)已經(jīng)達(dá)到了這一量級(jí)，甚至一些知名公司通過(guò)VC的融資就已經(jīng)達(dá)到或超過(guò)十億美金的估值，十億甚至百億美金的收購(gòu)也經(jīng)常見(jiàn)諸報(bào)端。

　　另外，早期的天使、A輪階段，創(chuàng)業(yè)公司估值也大幅提升，2014年所有投資機(jī)構(gòu)都在瘋狂搶項(xiàng)目，之前不太常見(jiàn)的幾千萬(wàn)甚至上億美金的融資開(kāi)始變得常見(jiàn)，創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目每輪融資之間的時(shí)間差也迅速縮短，甚至上一輪剛結(jié)束就漲價(jià)幾倍，再接著開(kāi)始下輪新融資的情況也變得“合理”且頻繁起來(lái)。多位資深投資人曾指出，從2014年到2015年中，創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的估值飆升一層層傳導(dǎo)，最早是C輪貴，后來(lái)是B輪貴，再后來(lái)A輪也開(kāi)始貴了。

　　由圖表1可以看出，2015年上半年一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)投資仍然極其活躍，雖然只統(tǒng)計(jì)到8月底，但千萬(wàn)級(jí)人民幣以上的融資事件很快就要追平2014年全年的數(shù)量，可見(jiàn)今年一級(jí)市場(chǎng)的投資金額將超越歷年同期；另外，從單個(gè)項(xiàng)目的平均融資額、各輪次之間的時(shí)間差來(lái)看，都足以說(shuō)明這個(gè)市場(chǎng)的火爆程度；直觀來(lái)說(shuō)，沒(méi)有哪一年能比今年上半年更能突出一級(jí)市場(chǎng)的繁榮現(xiàn)狀，孵化器總是爆滿，咖啡廳里擠滿了創(chuàng)業(yè)者和投資人，企業(yè)從不缺錢(qián)。

　　一級(jí)市場(chǎng)熱錢(qián)的來(lái)源與歸宿

　　如同弗里德曼所說(shuō)，每一輪通貨膨脹的核心因素都是貨幣因素。放到資本市場(chǎng)上，我們同樣可以認(rèn)為，任何一輪估值泡沫的興起，其背后的核心因素都是貨幣。自然而然，我們想問(wèn)：這些一級(jí)市場(chǎng)的熱錢(qián)都是從哪里來(lái)的？

　　以2014年9月為界，我們統(tǒng)計(jì)了并購(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)型、成長(zhǎng)型等產(chǎn)業(yè)基金的募集情況，將具有上市公司背景的基金提取出來(lái)。數(shù)據(jù)顯示，2014年9月之前，上市公司參與產(chǎn)業(yè)基金的動(dòng)機(jī)還不強(qiáng)，總共只有33支，占比僅3.9%。但是隨著2014年下半年二級(jí)市場(chǎng)的上漲，上市公司紛紛參與產(chǎn)業(yè)基金，以至于在2014年9月~2015年9月（18日）一年中達(dá)到215支，占所有新成立的產(chǎn)業(yè)基金58.9%，并且在7月份達(dá)到頂峰，當(dāng)月新增33支，是2014年9月以前好幾年的量。但在股災(zāi)開(kāi)始后的8月，具有上市公司背景的新增產(chǎn)業(yè)基金立即降溫，僅有13支。而截止9月19日，更是僅新增3支基金。由此可以推斷，在此輪暴漲中，二級(jí)市場(chǎng)極大地影響了一級(jí)市場(chǎng)融資額。

　　為什么上市公司這么熱衷于發(fā)起并購(gòu)基金？我們分析如下：為配合各相關(guān)方對(duì)股價(jià)的訴求，上市公司也十分熱衷于資本運(yùn)作，通過(guò)給自己搭配各種題材，從而炒高股價(jià)（在牛市的背景下，某上市公司一旦有并購(gòu)預(yù)期，股價(jià)往往是扶搖直上的）；但上市公司如果直接參與收購(gòu)項(xiàng)目，一般需要證監(jiān)會(huì)審批，中間的流程極其復(fù)雜。因此，近兩年來(lái)興起了產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金：即由上市公司作為L(zhǎng)P出一部分資金，委托私募機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，同時(shí)再公開(kāi)募集一部分資金，成立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，去收購(gòu)相關(guān)的非上市項(xiàng)目，然后等到合適的時(shí)機(jī)，裝入到上市公司中。

　　從另一角度來(lái)看，對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，最終的退出渠道只有IPO與并購(gòu)。在2014年7月到2015年7月期間，上市公司定向增發(fā)募資額大幅上升，并且與投資案例數(shù)相關(guān)性非常高。其實(shí)，最終接盤(pán)這些項(xiàng)目的資金還是源于上市公司，而上市公司的資金來(lái)源于公開(kāi)或非公開(kāi)的增發(fā)。所以，從上市公司定增（我們篩選出融資收購(gòu)其他資產(chǎn)、項(xiàng)目融資、配套融資、集團(tuán)公司整體上市等項(xiàng)目）數(shù)額中，可以看出定增募資金額上漲的時(shí)間段，也就是一級(jí)市場(chǎng)投資最火的時(shí)候，所以我們從另一個(gè)角度證明了二級(jí)市場(chǎng)是一級(jí)市場(chǎng)的核心動(dòng)力源，并且一級(jí)市場(chǎng)大量項(xiàng)目的最終歸宿就是被并購(gòu)。

　　通過(guò)以上分析，我們可以得出如下結(jié)論：此輪泡沫中，除了政府鼓勵(lì)因素外，二級(jí)市場(chǎng)為一級(jí)市場(chǎng)提供了主要助推力，其聯(lián)動(dòng)效應(yīng)明顯。

　　一級(jí)市場(chǎng)寒冬為什么會(huì)來(lái)？

　　1、二級(jí)市場(chǎng)向一級(jí)市場(chǎng)穿透效應(yīng)

　　上文中，我們已經(jīng)證明了一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)具有明顯的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，二級(jí)市場(chǎng)是一級(jí)市場(chǎng)的核心動(dòng)力源。自然的，如果二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)了問(wèn)題，一級(jí)市場(chǎng)的支持因素便不復(fù)存在。

　　在寒冬之前二級(jí)市場(chǎng)火爆的過(guò)程中，資本對(duì)互聯(lián)網(wǎng)概念的追逐達(dá)到了瘋狂的地步。由于上市的互聯(lián)網(wǎng)股票較少，這種瘋狂只能被僅有的幾只互聯(lián)網(wǎng)股票消化：暴風(fēng)影音（300431.SZ）連拉33個(gè)漲停板，市值一度達(dá)到250億元人民幣，甚至超過(guò)了行業(yè)龍頭合一集團(tuán)（YOKU.N）的估值。二級(jí)市場(chǎng)的持續(xù)火爆，也給一級(jí)市場(chǎng)營(yíng)造了“無(wú)限流動(dòng)性”和“百倍PE”的海市蜃樓。相對(duì)于A股，創(chuàng)業(yè)板更早就被拉升，新三板也在今年三四月份爆發(fā)，從最初每日交易額只有數(shù)億元，到4月一度日成交額達(dá)到50億元。

　　其實(shí)，早在2014年下半年，張穎、徐新等資深投資人已經(jīng)向市場(chǎng)屢屢發(fā)出警告：

　　·張穎：熟悉我們這個(gè)行業(yè)的人可能都知道今年很多基金融到錢(qián)了，大家拼命做案子，包括我們?cè)趦?nèi)的幾家比較主流的基金，今年截至到今天所投資的案子數(shù)量都比去年的2倍還多?？蛇@樣的態(tài)勢(shì)還能延續(xù)多久呢？一個(gè)基金的體量、團(tuán)隊(duì)決定了其投資的案子數(shù)量和速度，現(xiàn)在看起來(lái)，盲目樂(lè)觀是非常危險(xiǎn)的。

　　·徐新：創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值已經(jīng)偏離公司基本面，出現(xiàn)泡沫。

　　2015年8月19日至26日，A股市場(chǎng)繼“端午劫”后連續(xù)暴跌，尤其是8月24日（星期一），全球市場(chǎng)集體被傳染，歐美股市、匯市、黃金、大宗商品交易、期貨等市場(chǎng)全線快速大幅下跌。8月24日晚美股開(kāi)盤(pán)，阿里股價(jià)突然暴跌13%至每股58美元，后止跌回升。當(dāng)日176只中概股中僅5只上漲，其余均暴跌，18只中概股跌幅超過(guò)10%。

　　8月，二級(jí)市場(chǎng)的恐慌情緒迅速穿透到一級(jí)市場(chǎng)。據(jù)媒體報(bào)道，A股大跌時(shí)，新募集的人民幣基金開(kāi)始發(fā)現(xiàn)某些LP無(wú)法兌現(xiàn)資金承諾。這是因?yàn)楹芏嗌鲜泄敬饲笆荲C/PE的LP，股市暴跌導(dǎo)致其市值平均蒸發(fā)50%~70%，已無(wú)力繼續(xù)投資，財(cái)富效應(yīng)（大部分參與二級(jí)市場(chǎng)的投資者都損失慘重）也導(dǎo)致VC/PE的其他LP很難再投。

　　Wind中國(guó)PEVC庫(kù)數(shù)據(jù)顯示，2015年上半年新增基金177支，隨后7月份到達(dá)頂峰，當(dāng)月共新增40支基金，但其完成率僅27%，而上半年基金募集完成率接近50%。8月后募集情況明顯變差，8月新增18支基金，9月僅4支（截止9月19日），其中接近八成基金顯示為擬募集或正在募集。由此可見(jiàn)，上半年募集資金速度明顯快于下半年，今年7月份以后開(kāi)始募集的基金，募資難度相對(duì)較大。

　　從投資案例數(shù)和基金募集情況來(lái)看，一級(jí)市場(chǎng)在2015年年中達(dá)到頂峰后呈斷崖式下挫，資本市場(chǎng)迎來(lái)寒冬。此時(shí)，大量創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的估值和融資額出現(xiàn)“腰斬”，甚至融資失敗、團(tuán)隊(duì)解散或轉(zhuǎn)向，曾經(jīng)盛行的O2O、“90后”等概念逐漸被投資人拋棄，由2014年狂熱的市場(chǎng)催生的“2VC”（為風(fēng)險(xiǎn)投資而設(shè)計(jì)的商業(yè)模式）開(kāi)始走不下去了，優(yōu)劣項(xiàng)目開(kāi)始出現(xiàn)分化。并且，從大的邏輯來(lái)說(shuō)，這些失敗項(xiàng)目對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的拖累程度預(yù)計(jì)在今年年末各上市公司的年報(bào)中會(huì)有所體現(xiàn)。

　　總體而言，由于新增基金從募集到完成投資往往需要一年及以上的時(shí)間，可以預(yù)測(cè)未來(lái)一年內(nèi)市場(chǎng)整體的投資將降至冰點(diǎn)。

　　2、IPO暫停

　　今年下半年的A股暴跌分為6月12日~7月8日和8月17~8月26日兩個(gè)階段，以及中間7月4日的IPO暫停。有趣的是，A股第一階段的暴跌并未直接穿透一級(jí)市場(chǎng)，真正穿透一級(jí)市場(chǎng)的是8月的第二階段。我們分析認(rèn)為，作為兩大主要退出渠道之一，IPO暫停與重啟對(duì)投資機(jī)構(gòu)的決策有顯著影響。由于一級(jí)市場(chǎng)投資的主要退出渠道就是IPO或并購(gòu)，雖然IPO的公司都是排隊(duì)了很久的，但其退出預(yù)期很重要，這直接導(dǎo)致PEVC的投資決策跟IPO的開(kāi)閘與否有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，每次PEVC投資案例數(shù)的低谷，都是IPO關(guān)閘時(shí)期，一旦IPO重啟，投資案例數(shù)會(huì)明顯激增。

　　如圖表11與圖表12顯示，第七次暫停IPO期間，也是PEVC募集與投資的筑底過(guò)程。隨后于2008年底政府出臺(tái)刺激政策，股市和PEVC募集與投資都啟動(dòng)上漲趨勢(shì)。2010年期間股市長(zhǎng)期波動(dòng)，缺乏賺錢(qián)效應(yīng)，這時(shí)候資金大量轉(zhuǎn)向PEVC等股權(quán)類(lèi)投資，直觀反映在PEVC新募集個(gè)數(shù)與投資事件的暴漲上。由于股市一直熊市，2012年IPO再度暫停，PEVC募集與投資也再度尋底。直到2014年IPO重啟，PEVC募集個(gè)數(shù)與投資事件又迎來(lái)爆發(fā)性增長(zhǎng)。但是由于2014年下半年至2015年6月股市賺錢(qián)效應(yīng)極好，資金大量涌入股市，所以PEVC募集與投資在IPO剛重啟的暴漲后并未延續(xù)下去。

　　如圖表12顯示，PEVC募集個(gè)數(shù)往往在IPO暫停中期開(kāi)始出現(xiàn)反彈上漲趨勢(shì)，而一般IPO關(guān)閘期在一年左右。第九次IPO暫停至今已經(jīng)持續(xù)了2個(gè)月，預(yù)測(cè)大約今年年底可能出現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)。

　　3、投資機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)反饋沖擊

　　互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式的激進(jìn)化擴(kuò)大了市場(chǎng)遇冷時(shí)投資機(jī)構(gòu)的謹(jǐn)慎程度。如今，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)商業(yè)模式越來(lái)越激進(jìn)化，特別是隨著O2O等模式暴熱以后，很多初創(chuàng)企業(yè)的財(cái)務(wù)不能達(dá)到平衡，基本靠VC的錢(qián)來(lái)支撐。

　　下面以中科招商為例進(jìn)行分析。

　　中科招商的收益主要分為兩項(xiàng)：

　　基金管理費(fèi)：公司作為基金管理人，受托管理基金資產(chǎn)，向所管理的基金收取一定的管理費(fèi)用。公司管理費(fèi)用的收取基數(shù)和收取比例由公司與基金投資人協(xié)商確定。收取基數(shù)包括基金注冊(cè)資本、實(shí)繳資金、投資額等情況，一般按照實(shí)繳資金收取，收取比例一般為每年2.00%，另有約定的除外。

　　收益分成：當(dāng)基金所投資項(xiàng)目退出并獲得收益時(shí)，公司作為基金管理人收取投資收益的一定比例作為對(duì)管理服務(wù)的報(bào)酬，收取時(shí)點(diǎn)一般為基金的本金及確定的門(mén)檻收益（如有）收回后計(jì)提，計(jì)提的比例一般為投資收益的20.00%，另有約定的除外。

　　接下來(lái)我們分析如果投資項(xiàng)目失敗，會(huì)在多大程度上沖擊投資機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表：

　　我們將被投項(xiàng)目分為兩類(lèi)：自身有盈利對(duì)投資機(jī)構(gòu)依賴度低的項(xiàng)目，以及自身無(wú)盈利依靠燒錢(qián)運(yùn)作。對(duì)于投資機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表而言，如果是第一類(lèi)項(xiàng)目，即使長(zhǎng)期沒(méi)有退出，項(xiàng)目仍然可以持續(xù)經(jīng)營(yíng)，最差的情況下可以回購(gòu)，其失敗對(duì)投資機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊相對(duì)可控。

　　但是對(duì)于第二類(lèi)項(xiàng)目，例如燒錢(qián)的O2O模式，其本身是輕資產(chǎn)，一旦失敗破產(chǎn)將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)直接穿透到投資機(jī)構(gòu)的當(dāng)期盈利，其對(duì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊是不可同日而語(yǔ)的。在資本寒冬下，O2O類(lèi)輕資產(chǎn)、燒錢(qián)模式的項(xiàng)目將最先遇到融資困境，已經(jīng)投資大量O2O項(xiàng)目的投資機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)負(fù)債表也將承受巨大壓力。

　　針對(duì)這種可能的沖擊，我們翻閱了中科招商的《公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)》與審計(jì)報(bào)告，以考察如果項(xiàng)目失敗將如何計(jì)算損益。在其《公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)》中第154頁(yè)“長(zhǎng)期股權(quán)投資”中，詳細(xì)說(shuō)明了“后續(xù)計(jì)量及損益確認(rèn)方法”，其中：“采用權(quán)益法核算時(shí)，當(dāng)期投資損益為應(yīng)享有或應(yīng)分擔(dān)的被投資單位當(dāng)實(shí)現(xiàn)的凈損益的份額。本公司在每一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表日檢查長(zhǎng)期股權(quán)投資是否存在可能發(fā)生減值的跡象。如果該資產(chǎn)存在減值跡象，則估計(jì)其可收回金額。如果資產(chǎn)的可收回金額低于其賬面價(jià)值，按其差額計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，并計(jì)入當(dāng)期損益。長(zhǎng)期股權(quán)投資的減值損失一經(jīng)確認(rèn)，在以后會(huì)計(jì)期間不予轉(zhuǎn)回?！?/p>

　　在中科招商的審計(jì)報(bào)告中，可觀察到其項(xiàng)目資產(chǎn)計(jì)入可供出售金融資產(chǎn)和交易性金融資產(chǎn)，這兩部分的損益都會(huì)計(jì)入到投資收益中。

　　所以從財(cái)務(wù)層面，目前風(fēng)險(xiǎn)最大的是數(shù)千家一直在不計(jì)成本爭(zhēng)取用戶且遲遲無(wú)法盈利的公司，如果這些投資項(xiàng)目失敗便計(jì)入投資收益損失。而O2O類(lèi)項(xiàng)目的死亡將使得清算所剩無(wú)幾，我們可以設(shè)想，如果市場(chǎng)行情遇冷，一定數(shù)量的O2O項(xiàng)目死亡，則會(huì)在資產(chǎn)負(fù)債表中拖累整體投資收益，進(jìn)而導(dǎo)致公司短期內(nèi)的投資決策趨于謹(jǐn)慎。

　　寒冬之下，創(chuàng)業(yè)者該如何選擇

　　通過(guò)以上三點(diǎn)的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，此輪寒冬的根本原因是二級(jí)市場(chǎng)向一級(jí)市場(chǎng)穿透，資金收緊導(dǎo)致投資機(jī)構(gòu)募資困難，這也直接導(dǎo)致了市場(chǎng)整體投資節(jié)奏的放緩。其實(shí)，從本質(zhì)上來(lái)看，對(duì)于投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)投過(guò)的項(xiàng)目，這些機(jī)構(gòu)還是希望在企業(yè)急需資金的時(shí)候伸手援助，沒(méi)有哪家機(jī)構(gòu)希望看到自己投資的項(xiàng)目死亡。但無(wú)奈的是，短期新基金募資困難，暫不具備輸血能力（更直接的說(shuō)，投資機(jī)構(gòu)也沒(méi)錢(qián)了），因此不得不放緩?fù)顿Y節(jié)奏。在此背景下，我們建議廣大的創(chuàng)業(yè)者——廣積糧、控支出、做好過(guò)冬的準(zhǔn)備。因?yàn)榫湍壳暗臓顩r來(lái)分析，未來(lái)半年內(nèi)，市場(chǎng)的狀況很難出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)。

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