中國(guó)債券市場(chǎng)火了 高杠桿或致重蹈股市覆轍

　　據(jù)報(bào)道，隨著中國(guó)股市內(nèi)爆推動(dòng)了對(duì)安全資產(chǎn)的需求，同時(shí)中國(guó)央行放松貨幣政策以穩(wěn)定日益放緩的經(jīng)濟(jì)，最近幾周中國(guó)債券市場(chǎng)悄然飆升。

　　5年期國(guó)債收益率已從4月初的3.47%降至昨日的2.92%。超過(guò)一半的降幅是8月下旬以來(lái)出現(xiàn)的。

　　今年前8個(gè)月，中國(guó)國(guó)債發(fā)行總量共計(jì)12.6萬(wàn)億元人民幣（合2萬(wàn)億美元），較去年同期增長(zhǎng)63%。

　　昨天拍賣(mài)的10年期國(guó)債的收益率達(dá)到自2008年以來(lái)的最低水平。一些投資者擔(dān)心，中國(guó)債券市場(chǎng)——僅次于美國(guó)和日本的全球第三大債市——已經(jīng)過(guò)熱。

　　“今年以來(lái)我們一直看漲債券，但是對(duì)債券持續(xù)上漲的預(yù)測(cè)很可能需要看到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步惡化或是更激進(jìn)的寬松政策，而這似乎是不太可能的，”美銀美林(Bank of America Merrill Lynch)駐香港的利率策略師陳揚(yáng)表示。

　　自從中國(guó)股市泡沫破裂以來(lái)，投資者一直在尋找更安全的投資選項(xiàng)。從觸及7年來(lái)最高水平的6月12日到8月下旬，上證綜指(Shanghai Composite Index)暴跌43%，盡管自此之后上證指數(shù)略有反彈。

　　與此同時(shí)，曾經(jīng)一直是中國(guó)儲(chǔ)戶投資首選的國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)，陷入了供大于求的困境，房?jī)r(jià)不斷下滑。

　　圖一

　　“股市如此，大量資金無(wú)處可去，只能流入債券市場(chǎng)，”中泰證券(Zhongtai Securities)的固定收益分析師羅文波稱(chēng)。

　　貨幣寬松以及低通脹正在壓低利率。自去年11月以來(lái)，中國(guó)央行5次下調(diào)利率，3次下調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率。

　　分析師認(rèn)為，昨天公布的表明9月通脹進(jìn)一步放緩的數(shù)據(jù)，可能會(huì)促使央行進(jìn)一步放寬貨幣政策。

　　圖二

　　公司債券的表現(xiàn)甚至比國(guó)債更為強(qiáng)勁，5年期國(guó)債與5年期3A級(jí)公司債券之間的息差已從6月的逾100個(gè)基點(diǎn)縮小至周二的75個(gè)基點(diǎn)。

　　圖三

　　市場(chǎng)參與者稱(chēng)，最大的需求來(lái)源與銀行向客戶推銷(xiāo)的理財(cái)產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)性票據(jù)有關(guān)。

　　據(jù)行業(yè)研究組織CN Benefit表示，今年前六個(gè)月，以固定收益為基礎(chǔ)的產(chǎn)品占據(jù)所有產(chǎn)品的30%左右，但是在第三季度這一比例上升至60%。

　　基于債券的共同基金也出現(xiàn)了資金流入。基金管理公司正利用較低的短期借款成本加大投資組合的杠桿率。

　　據(jù)中國(guó)央行數(shù)據(jù)顯示，6月底，境外投資者持有的國(guó)內(nèi)債券總值達(dá)7640億元人民幣。

　　華爾街日?qǐng)?bào)：中國(guó)債市高杠桿引發(fā)擔(dān)憂

　　分析師稱(chēng)，許多中國(guó)投資者使用以債券作抵押獲得的貸款買(mǎi)入更多債券，幫助推高了債券發(fā)行規(guī)模，并且推動(dòng)收益率降至數(shù)年低點(diǎn)。

　　投資者擔(dān)心這些通過(guò)大規(guī)模借款來(lái)買(mǎi)入證券的操作正在扭曲市場(chǎng)，放大企業(yè)債券價(jià)格的漲幅，并推動(dòng)公司債與安全性要高得多的政府債券之間的收益率之差收窄。

　　美銀美林(Bank of America Merrill Lynch)駐香港利率策略師Yang Chen表示，上述收益率之差已過(guò)窄，未能真正反映經(jīng)濟(jì)基本面狀況。

　　同樣，如果債券價(jià)格回調(diào)，投資者或許將不得不拋售債券，來(lái)償還他們的貸款，這將加劇債券價(jià)格的進(jìn)一步下跌。今年夏天中國(guó)股市就曾出現(xiàn)過(guò)這一幕。

　　通過(guò)貸款來(lái)購(gòu)買(mǎi)中國(guó)債券的操作與股市的兩融交易大致相同。只是債券投資者是利用所持債券從券商獲得貸款來(lái)購(gòu)買(mǎi)更多債券，而不是以股票作為抵押品。

　　然而與兩融交易不同的是，散戶投資者未參與將他們的債券作為抵押去購(gòu)買(mǎi)更多債券。這種借款是通過(guò)債券回購(gòu)協(xié)議來(lái)進(jìn)行的──機(jī)構(gòu)投資者可通過(guò)此類(lèi)協(xié)議以債券從券商等其他機(jī)構(gòu)手中獲得短期貸款。散戶投資者無(wú)法參與此類(lèi)回購(gòu)協(xié)議，因此，這一市場(chǎng)上的借款方主要是銀行、證券公司、理財(cái)產(chǎn)品經(jīng)理等機(jī)構(gòu)投資者。

　　Wind資訊(Wind Info)的數(shù)據(jù)顯示，第三季度債券回購(gòu)交易額激增13%，至人民幣155.8萬(wàn)億元（合24.648萬(wàn)億美元），第二季度為人民幣137.3萬(wàn)億元。這是中國(guó)債券回購(gòu)交易額的最高季度水平，幾乎是上年7-9月份人民幣86.1萬(wàn)億元的兩倍。

　　投資者和分析師們稱(chēng)，這些融資很大一部分被用來(lái)繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)債券。一些機(jī)構(gòu)通過(guò)質(zhì)押債券來(lái)獲取現(xiàn)金，然后使用這些資金買(mǎi)入更多債券，這一過(guò)程可能重復(fù)數(shù)次。

　　美銀美林的Chen說(shuō)，事實(shí)證據(jù)表明，一些券商、基金和銀行理財(cái)產(chǎn)品的杠桿率在三倍以上，一些結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品投資者的杠桿甚至達(dá)到10倍。

　　中國(guó)債券市場(chǎng)余額為人民幣44.06萬(wàn)億元（合6.97萬(wàn)億美元），債券回購(gòu)余額達(dá)到這一數(shù)字的2.5倍。

　　德國(guó)商業(yè)銀行(Commerzbank)分析師周浩指出，杠桿率的不斷上升令人擔(dān)憂。

　　在中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩未見(jiàn)改善跡象之際，購(gòu)買(mǎi)債券成為熱門(mén)的押注；債券被認(rèn)為比股票更安全。但在一些分析師看來(lái)，為購(gòu)買(mǎi)債券而借入大量資金的行為正在引發(fā)市場(chǎng)扭曲。

　　匯豐(HSBC)中國(guó)研究部主管張志明指出，市場(chǎng)沒(méi)有充分反映信用風(fēng)險(xiǎn)，他還稱(chēng)，這從中國(guó)公司在境外發(fā)行之債券收益率往往遠(yuǎn)高于境內(nèi)發(fā)行之債券收益率中可以看出，這表明海外投資者更擔(dān)心違約風(fēng)險(xiǎn)。

　　上個(gè)月，中國(guó)AAA級(jí)公司債與政府債的收益率之差收窄至0.8個(gè)百分點(diǎn)，為八年來(lái)的最小差距。目前，這一差值仍保持在一個(gè)百分點(diǎn)，而2014年曾寬達(dá)兩個(gè)百分點(diǎn)。

　　中國(guó)公司債出現(xiàn)恐慌性拋售的陰影對(duì)投資者而言也構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)。如果債券價(jià)格下跌，投資者將被迫賣(mài)出債券以滿足經(jīng)紀(jì)公司的還貸要求，這加劇債市的跌勢(shì)。

　　股市就曾出現(xiàn)過(guò)這樣一幕。6月份，上證綜指較上年同期上漲了逾兩倍。在5月份和6月份，融資購(gòu)股規(guī)模達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的人民幣2萬(wàn)億元，相當(dāng)于市場(chǎng)自由流通股市值的9%左右，同期美國(guó)市場(chǎng)的這一比率為2.8%。上證綜指自6月中旬見(jiàn)頂以來(lái)已下跌36%，在政府清理整頓場(chǎng)外配資以及中國(guó)股市購(gòu)股熱潮冷卻之際，融資購(gòu)股規(guī)模已降低了58%。

　　中國(guó)債市出現(xiàn)大規(guī)模借款現(xiàn)象在一定程度上是年初以來(lái)中國(guó)政府在回購(gòu)市場(chǎng)維持低利率的結(jié)果，政府此舉意在保持金融系統(tǒng)充足的流動(dòng)性。舉例而言，周二7天期回購(gòu)利率僅為2.45%，去年底達(dá)5.07%。

　　然而美銀美林的Chen表示，如果短期利率飆升，或者央行的貨幣政策立場(chǎng)微調(diào)，則可能引發(fā)債券拋售，因?yàn)橥顿Y者將受到借款成本上升和投資風(fēng)險(xiǎn)增大的擠壓。

　　Chen說(shuō)，公司債的拋售潮可能會(huì)蔓延至政府債券，導(dǎo)致債券收益率普漲，從而抵消中國(guó)政府為維持低利率而付出的努力。

　　匯豐的張志明稱(chēng)，人們希望政府在某個(gè)階段采取措施降低債券市場(chǎng)的高杠桿，以避免事態(tài)惡化。

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