多層次資本市場可聯(lián)動  市場分化兩極格局凸顯

　　備受市場關(guān)注的新三板分層方案終于在上周五落地，在一個月后新三板將正式邁入分層時代。作為新三板市場的一項重大改革，分層制度推出后，對發(fā)展多層次資本市場的建設(shè)將產(chǎn)生怎樣的作用？將給掛牌企業(yè)和投資者帶來哪些影響和改變？

　　□市場反應(yīng)

　　創(chuàng)新層企業(yè)量價齊升

　　2016年5月27日，全國股轉(zhuǎn)公司正式發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法(試行)》，辦法將于2016年6月27日起正式實施。按照最終的分層方案，監(jiān)管層將新三板市場分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，其中為創(chuàng)新層設(shè)置了三套并行的標(biāo)準(zhǔn)。掛牌企業(yè)只需要滿足標(biāo)準(zhǔn)中的任意一條就擁有了進(jìn)入創(chuàng)新層的資格。

　　新三板近兩年的發(fā)展呈現(xiàn)井噴態(tài)勢，截至6月2日，新三板掛牌家數(shù)已經(jīng)達(dá)到7464家。政策落地，掛牌企業(yè)也跨入了發(fā)展的新時代。在市場表現(xiàn)上，呈現(xiàn)出欣欣向榮的景象。從本周的市場表現(xiàn)來看，先行邁進(jìn)“高富帥”門檻的創(chuàng)新層企業(yè)明顯更勝一籌。

　　以5月31日交易為例，在當(dāng)日的做市股票當(dāng)中，創(chuàng)新層企業(yè)平均漲幅在0.87%，是基礎(chǔ)層企業(yè)漲幅的5倍有余。當(dāng)日創(chuàng)新層企業(yè)的成交量和成交額，分別是基礎(chǔ)層的5.23倍和5.72倍。在成交量前20名的企業(yè)中，有14家創(chuàng)新層企業(yè)，6家基礎(chǔ)層企業(yè)。而在成交額前20名的排名中，有17家創(chuàng)新層企業(yè)上榜，基礎(chǔ)層企業(yè)僅占3個席位。在當(dāng)日漲幅前20名的公司中，有11家創(chuàng)新層企業(yè)，9家基礎(chǔ)層企業(yè)。

　　根據(jù)華龍新三板研究院對其中的創(chuàng)新層企業(yè)和基礎(chǔ)層企業(yè)統(tǒng)計，無論從企業(yè)2015年的收入利潤情況還是市場表現(xiàn)來看，創(chuàng)新層的企業(yè)表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于基礎(chǔ)層企業(yè)。

　　□對話

　　出場專家

　　呂紅貞

　　華龍證券新三板業(yè)務(wù)管理總部總經(jīng)理

　　統(tǒng)籌管理公司新三板推薦掛牌、做市、融資、并購等全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)。擁有10余年證券、金融行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，在企業(yè)上市、資產(chǎn)管理、新三板推薦掛牌、做市、融資等方面具有豐富的管理和實踐經(jīng)驗。

　　鄭立昌

　　九泰基金總裁助理，產(chǎn)業(yè)投資部總經(jīng)理

　　8年審計工作經(jīng)驗，5年投資與風(fēng)險管理經(jīng)驗。先后擔(dān)任立信會計師事務(wù)所高級經(jīng)理、昆吾九鼎投資管理有限公司風(fēng)險管理部總監(jiān)。擅長邏輯推演與體系構(gòu)建。

　　目的

　　分類服務(wù) 信息對稱

　　京華時報：作為新三板市場的一項重大改革，分層制度最主要想解決的問題是什么？

　　呂紅貞：首先，解決投資者信息不對稱的問題。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司數(shù)量非常龐大，同時，新三板定位于為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供資本市場服務(wù)，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)由于其所處發(fā)展階段，企業(yè)規(guī)模小、風(fēng)險高，通過分層管理，掛牌企業(yè)信息可得到有效披露。

　　其次，目前，新三板掛牌企業(yè)眾多，差異較大，分層制度可以幫助企業(yè)解決發(fā)展路徑不清晰的問題。分層后可以對掛牌企業(yè)實現(xiàn)分類服務(wù)、分層監(jiān)管。

　　第三，分層制度是解決流動性問題的基礎(chǔ)性制度安排。

　　鄭立昌：從目前來看，新三板公司由于短時間內(nèi)數(shù)量激增，因此，難免形成魚龍混雜的局面，而分層以后，最主要解決的就是，可以逐步在不同層次內(nèi)實行一系列重要制度的差異化，對市場內(nèi)的企業(yè)更好地起到激勵與約束作用，可以更進(jìn)一步在控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上完善市場功能，來改變魚龍混雜亂象。同時，也為投資人遴選標(biāo)的及投研決策提供更充分的信息和更大便利。

　　意義

　　改善結(jié)構(gòu) 健康發(fā)展

　　京華時報：分層制度推出以后，對發(fā)展我國多層次資本市場的建設(shè)有哪些影響？

　　呂紅貞：促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展，在政府工作報告中已連續(xù)4年提及，而新三板的建設(shè)是多層次資本市場健康發(fā)展的重要抓手。

　　新三板分層后，通過市場化的機(jī)制來促進(jìn)新三板市場運行效率以及流動性的提高，為我國多層次資本市場的完善做出積極的補充。一方面，通過分層實現(xiàn)對掛牌企業(yè)差異化的制度安排，會吸引更多企業(yè)參與到新三板中來，健康發(fā)展，有利于解決我國資本市場“倒三角形”的不合理結(jié)構(gòu)。

　　另一方面，分層有利于實現(xiàn)多層次資本市場能上能下的聯(lián)動，促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展。

　　鄭立昌：分層是新三板系統(tǒng)化建設(shè)過程中非常重要的一環(huán)。到目前為止，新三板實行的是低門檻、市場化原則，三板市場不對場內(nèi)企業(yè)進(jìn)行認(rèn)證和背書，完全交給市場自身去解決。但在這樣的情況下，卻加大了投資人對企業(yè)的識別成本，并且對投資人的識別能力要求特別高，反而不利于提高新三板運行效率。而分層可以部分解決這個問題。

　　可以說，新三板分層的意義，不弱于2013年底的新三板向全國推廣，可視為新三板的又一次重生。

　　效果

　　優(yōu)勝劣汰 推動成長

　　京華時報：企業(yè)的優(yōu)良好壞能通過分層解決么？

　　呂紅貞：雖然掛牌公司分層是新三板市場發(fā)展的內(nèi)在需求和必然結(jié)果，能夠更好地滿足中小微企業(yè)差異化需求，合理分配監(jiān)管資源，同時有效降低投資者的信息收集成本。就如同股轉(zhuǎn)公司相關(guān)負(fù)責(zé)人提及的，掛牌公司分層的本質(zhì)是風(fēng)險的分層管理，其實現(xiàn)方式是制度的差異化安排，掛牌公司分層不是將掛牌公司簡單地分為“好與壞”“優(yōu)與次”，而是為處于不同發(fā)展階段和具有不同市場需求的掛牌公司提供相適應(yīng)的資本市場平臺，從而更有針對性地提出監(jiān)管要求和提供差異化服務(wù)，合理分配監(jiān)管資源，提高監(jiān)管的有效性。

　　基礎(chǔ)層掛牌公司同樣是新三板的掛牌企業(yè)，同樣能獲得與其發(fā)展階段、發(fā)展需求相適應(yīng)的資本市場服務(wù)，同樣能贏得成長空間。

　　鄭立昌：企業(yè)的優(yōu)良好壞還是要交給市場和企業(yè)自身去解決，企業(yè)發(fā)展的前景主要還是取決于企業(yè)自身，企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層，是企業(yè)自身經(jīng)營良好的結(jié)果。但即使進(jìn)入創(chuàng)新層，如果后續(xù)發(fā)展不好，這個企業(yè)還是會被淘汰出局。

　　未進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)可分為兩類，一類是企業(yè)本身質(zhì)地確實不好，這類企業(yè)要通過改善經(jīng)營狀況來解決發(fā)展問題，如果不能改善，未來只能被淘汰；另一類是質(zhì)地不錯、但暫時還不符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，通過努力持續(xù)經(jīng)營，未來會符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)。

　　新三板本身作為中國多層次資本市場中承上啟下的一層，本身就應(yīng)該是一個動態(tài)的生態(tài)系統(tǒng)。

　　后續(xù)

　　私募做市 公募入場

　　京華時報：分層之后的后續(xù)制度建設(shè)還會有哪些？

　　呂紅貞：《分層管理辦法》發(fā)布之日，同時發(fā)布了《關(guān)于金融類企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項的通知》，并發(fā)布了“全國股轉(zhuǎn)公司積極準(zhǔn)備私募機(jī)構(gòu)做市業(yè)務(wù)試點相關(guān)工作”，差異化地放開了類金融企業(yè)在新三板發(fā)展的同時，為做市商擴(kuò)容做試點安排。分層后可期待的制度性安排還有私募做市、董秘資格考試、公募基金的入場、合格投資者的準(zhǔn)入、轉(zhuǎn)板制度的出臺等，競價交易制度在三板的推出還尚待時日，做市制度是創(chuàng)新層主流的交易制度安排。

　　鄭立昌：新三板分層，相當(dāng)于對分到創(chuàng)新層企業(yè)的一次嘉獎，但這個嘉獎不是白給的，是要以承受更高的約束為條件的。所以，會在信披、監(jiān)管上要求更嚴(yán)格，同時，在交易制度、融資服務(wù)、投資者便利性方面給予更好的激勵。

　　投資

　　淘金趨熱 市場分化

　　京華時報：分層之后，會給掛牌企業(yè)和投資者帶來哪些影響和改變？

　　呂紅貞：按照創(chuàng)新層三條標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計，能夠進(jìn)入創(chuàng)新層的公司占比超過12%。對于投資者而言，從創(chuàng)新層的優(yōu)質(zhì)企業(yè)中尋找標(biāo)的極大地提高了投資效率。近1000家的準(zhǔn)創(chuàng)新層企業(yè)規(guī)模，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的快速成長，將吸引更多投資者來到新三板創(chuàng)新層淘金。

　　對于新三板掛牌企業(yè)結(jié)構(gòu)而言，創(chuàng)新層推出將留住優(yōu)秀企業(yè)，促進(jìn)中間企業(yè)，淘汰落后企業(yè)。分層制度推出后，優(yōu)秀企業(yè)脫穎而出，短時間內(nèi)將受到熱捧，大量資金追逐，甚至短時間內(nèi)在頂層形成上百倍市盈率。

　　創(chuàng)新層的優(yōu)秀企業(yè)得到更高的估值認(rèn)可，摘牌排隊到A股再上市的可能性進(jìn)一步降低。創(chuàng)新層無論是政策福利還是流動性都遠(yuǎn)好于基礎(chǔ)層的情況下，那些有望進(jìn)入創(chuàng)新層的中間企業(yè)，將會更加努力地發(fā)展業(yè)務(wù)，以期早日進(jìn)入創(chuàng)新層。分層后基礎(chǔ)層企業(yè)的定向增發(fā)將變得困難，市場會進(jìn)一步分化，產(chǎn)生馬太效應(yīng)。

　　鄭立昌：新三板分層，是對新三板企業(yè)在更高標(biāo)準(zhǔn)上進(jìn)行的一次分類準(zhǔn)入。通過分層，客觀上降低了投資者的投資難度和篩選成本，在一定程度上減少了投資風(fēng)險，有利于提高投資效率，也更有利于提高新三板交易的活躍度。

　　不過，分層以后，基礎(chǔ)層的交易會進(jìn)一步被凍結(jié)。

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