秉燭觀險(xiǎn)：低波幅增長(zhǎng)和高估值資產(chǎn)

　　關(guān)于波幅：增速的波幅可能是歷史上最低的時(shí)期之一

　　仔細(xì)觀察，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象，就是無(wú)論從全球的角度還是中國(guó)的情況來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的波動(dòng)似乎被某種神秘的力量控制住了。過去五年，G20國(guó)家的總體增長(zhǎng)水平被框定在3%上下的一個(gè)狹小區(qū)間，這是有記錄以來(lái)最低的波幅水平；而中國(guó)的情況就更加明顯，2013年以來(lái)經(jīng)濟(jì)增速自8%以下形成一條幾乎沒有波幅的非常平滑的“微笑曲線”，更為史上僅見之奇觀。全球經(jīng)濟(jì)低波幅與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的平滑換擋是相互關(guān)聯(lián)的，畢竟中國(guó)貢獻(xiàn)全球增長(zhǎng)的三分之一。

　　簡(jiǎn)單而言，全球經(jīng)濟(jì)的同步增長(zhǎng)從正面說是溫和的，從負(fù)面說卻是乏力的。更重要的是，目前的增長(zhǎng)速度上也上不去，下也下不來(lái)，處于一種低波幅的“平衡”狀態(tài)。這種情況是怎樣形成的？它會(huì)持續(xù)下去嗎？什么力量會(huì)打破這種同步、乏力而低波幅的增長(zhǎng)格局？這是我們需要回答的問題。

　　關(guān)于通脹：為何還如此之低呢？

　　從更大范圍和更長(zhǎng)時(shí)間的視角觀察，我們可能進(jìn)入了一個(gè)長(zhǎng)期的低通脹時(shí)期。從全球看，上一次與嚴(yán)重通脹作斗爭(zhēng)的是保羅·沃爾克(Paul Volcker)時(shí)期，他在上世紀(jì)八十年代出任美聯(lián)儲(chǔ)主席時(shí)采取嚴(yán)厲的加息手段對(duì)付通貨膨脹。自此之后，發(fā)達(dá)國(guó)家包括美國(guó)的消費(fèi)品物價(jià)指數(shù)(CPI)就進(jìn)入了一個(gè)長(zhǎng)期的下行通道。

　　金融危機(jī)之后，全球各大央行均采取了進(jìn)取的、非傳統(tǒng)的量化寬松政策工具，其目的就是希望壓低長(zhǎng)期利率、刺激資本投資，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從貨幣主義的框架看，量化寬松政策的一個(gè)預(yù)期結(jié)果是通脹水平上升。然而，事與愿違。經(jīng)濟(jì)的確實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，就業(yè)到達(dá)自然充分水平，而工資上漲乏力、通脹遲遲起不來(lái)。對(duì)于這種現(xiàn)象經(jīng)濟(jì)學(xué)家和貨幣政策制定者深感困惑，各大央行為了實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)可以說是殫精竭慮，費(fèi)盡思量。如此低的通脹水平導(dǎo)致貨幣政策的“鷹派”與“鴿派”理念分歧加大，政策的不確定性成為當(dāng)前資本市場(chǎng)的心頭之患。

　　可以觀察到近年來(lái)的一個(gè)有趣的現(xiàn)象，無(wú)論是學(xué)術(shù)模型還是市場(chǎng)預(yù)期，常常與實(shí)際通脹數(shù)據(jù)之間出現(xiàn)系統(tǒng)性的偏差。密西根大學(xué)消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)模型2008年以來(lái)的通脹預(yù)測(cè)效果就很差，長(zhǎng)期高估通脹走勢(shì)。對(duì)華爾街的投行分析師和基金經(jīng)理的通脹預(yù)測(cè)調(diào)查也是如此，實(shí)際通脹長(zhǎng)期低于市場(chǎng)預(yù)期。如何解釋通脹水平在量化寬松政策背景下長(zhǎng)期處于低位，成為一個(gè)難題。

　　關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格：從歷史的角度看處于高估值水平

　　全球各大央行采取的激進(jìn)的量化寬松政策，并沒有帶來(lái)消費(fèi)價(jià)格通脹，但是以股票為代表的資產(chǎn)價(jià)格卻開始變得很貴。以美國(guó)標(biāo)普S&P500的估值來(lái)看，從羅伯特·希勒(Robert Shiller)所提供的經(jīng)周期調(diào)整的市盈率(CAPE Ratio)曲線觀察，目前的P/E水平已超過31倍，高于歷史均值(17倍)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上，這說明資本市場(chǎng)的權(quán)益資產(chǎn)是昂貴的。今年以來(lái)，全球主要股市指數(shù)均實(shí)現(xiàn)上漲，恒生指數(shù)上漲28%，標(biāo)普500上漲15%，德國(guó)DAX指數(shù)上漲超過13%，日經(jīng)指數(shù)上漲11%；上證指數(shù)和英國(guó)富時(shí)100指數(shù)上漲幅度也超過9%。其它主要資產(chǎn)價(jià)格(房地產(chǎn)和大宗商品)大都錄得不錯(cuò)的漲幅，例如銅鋁鋅鉛價(jià)格上漲幅度都在20%以上，銅價(jià)上漲27%。

　　盡管全球股市暢旺，股票估值也不便宜，投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)卻嚴(yán)重不足。11月份美國(guó)股市的隱含波動(dòng)率VIX曾經(jīng)低于10，上一次處在如此之低的位置正是2007年金融風(fēng)暴之前。VIX指數(shù)的啟示在于通過期權(quán)對(duì)沖來(lái)觀察投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，當(dāng)VIX上行就意味著投資者對(duì)股市前景感到憂慮而在期權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)沖，反映他們存在某種焦慮或風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。當(dāng)VIX下跌時(shí)就意味著市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)逐漸失去警覺，投資者不再焦慮。歷史告訴我們，VIX在10附近說明風(fēng)險(xiǎn)可能被錯(cuò)誤低估。

　　資產(chǎn)價(jià)格上漲而消費(fèi)價(jià)格不漲，這種現(xiàn)象應(yīng)該帶給我們更多的思考。盯住消費(fèi)價(jià)格通脹的貨幣政策目標(biāo)，面臨嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于何處？黑天鵝與灰犀牛

　　然而，這種低波幅增長(zhǎng)和高估值資產(chǎn)并存的狀況可能不會(huì)持續(xù)太久，全球資本市場(chǎng)目前處于一種典型的“弱勢(shì)平衡”，需要小心應(yīng)付。一方面，長(zhǎng)期的低波幅和高估值會(huì)逐漸消磨投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，容易使人們失去警覺。另一方面，任何出人意料的變化都可能導(dǎo)致弱勢(shì)平衡的打破和資產(chǎn)價(jià)格的重估，甚至出現(xiàn)市場(chǎng)踩踏現(xiàn)象。古人云：“安者非一日而安也，危者非一日而危也，皆以積漸然，不可不察也?！?《漢書·賈誼傳》)

　　什么事件可能會(huì)成為打破這種弱勢(shì)平衡？誰(shuí)是黑天鵝？誰(shuí)是灰犀牛？短期看，通常年底會(huì)出現(xiàn)“粉飾櫥窗”和“鎖定盈利”兩個(gè)相反方向的操作，后者可能是今年的主流，畢竟2017年有個(gè)好的收成。可以預(yù)見年底市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)加劇。展望明年，就目前的觀察，風(fēng)險(xiǎn)因素可能來(lái)自幾個(gè)方向。一是全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，沖突爆發(fā)時(shí)點(diǎn)難以預(yù)料，具有黑天鵝特性。二是貨幣政策不確定性的風(fēng)險(xiǎn)，在退出量化寬松、縮表和加息的過程中，全球各大央行的如何加強(qiáng)溝通協(xié)調(diào)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期實(shí)在“費(fèi)煞思量”，特別是在經(jīng)濟(jì)溫和增長(zhǎng)與通脹略低于央行合意水平的尷尬區(qū)域。貨幣政策的演變具有不確定性，鷹派過于激進(jìn)可能損害充分就業(yè)，鴿派裹足不前可能會(huì)導(dǎo)致通脹重臨。三是特朗普的稅改成敗可能影響全球資金流動(dòng)?？傊魏纬A(yù)期變化都可能產(chǎn)生“蝴蝶效應(yīng)”，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格重估。

　　從過去十年的實(shí)踐來(lái)看，極端寬松的貨幣政策應(yīng)對(duì)金融危機(jī)尚算合格，但在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)方面成效不彰。一個(gè)可以預(yù)見的變化是，全球范圍出現(xiàn)擯棄自由市場(chǎng)教條的傾向，“東風(fēng)”壓倒“西風(fēng)”，政府開始伸出“有形之手”，經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向供給側(cè)(減稅)和財(cái)政工具(基礎(chǔ)設(shè)施投資)，貨幣政策在回歸正?；倪^程中，讓出主角的位置。(丁安華招商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)

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