人民幣階段性升值即將到位 匯改以來(lái)升值29.4%

　　截至2011年8月15日，人民幣對(duì)美元相比2005年7月21日央行啟動(dòng)匯改之日已經(jīng)升值29.4%；即便相比2010年6月19日央行重啟匯改之日，人民幣對(duì)美元也已經(jīng)升值6.8%。這樣大的升值幅度除了巴西里亞爾、瑞士法郎、日元和泰銖等少數(shù)貨幣之外，人民幣已經(jīng)是該期間各國(guó)貨幣對(duì)美元升值幅度最大的幣種。

　　目前來(lái)看，人民幣升值態(tài)勢(shì)似乎還要延續(xù)下去。央行于8月12日發(fā)布的《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中首次將匯率作為一種政策工具來(lái)表述，這表明央行可能還會(huì)進(jìn)一步利用匯率工具。畢竟2010年以來(lái)央行已經(jīng)連續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金率12次，由于準(zhǔn)備金率不斷提高所帶來(lái)的國(guó)內(nèi)信貸萎縮不可能持續(xù)下去，進(jìn)一步上調(diào)準(zhǔn)備金率來(lái)對(duì)沖外匯占款渠道投放流動(dòng)性的空間已經(jīng)不大。與此同時(shí)，受到社會(huì)融資總量受到嚴(yán)格抑制等因素影響，央行債券發(fā)行量也很難放量。在這種情況之下，央行需要更多地依賴通過(guò)加速人民幣升值的方式來(lái)避免外匯資金的進(jìn)一步涌入，以期緩解央行的對(duì)沖壓力。

　　對(duì)于將匯率作為政策工具的中國(guó)而言，人民幣升值幅度已經(jīng)不再與外匯市場(chǎng)供求關(guān)系完全掛鉤。當(dāng)人民幣供大于求或者存在資本外逃風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，央行可能并不會(huì)主動(dòng)讓人民幣貶值以免貶值預(yù)期強(qiáng)化資本進(jìn)一步外逃。比如1998年金融危機(jī)時(shí)期，盡管其它新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣競(jìng)相貶值，央行卻主動(dòng)收窄人民幣波動(dòng)區(qū)間，將人民幣對(duì)美元匯率穩(wěn)定維持在8.27附近。再比如2008年9月全球性金融危機(jī)惡化之后，央行盡管停止人民幣升值步伐，但并沒(méi)有讓人民幣主動(dòng)貶值，而是將人民幣對(duì)美元匯率穩(wěn)定維持在6.83附近。當(dāng)人民幣供小于求或者存在大量熱錢涌入的時(shí)候，央行也不會(huì)輕易讓人民幣大幅升值，而是按照主動(dòng)性、漸進(jìn)性和可控性原則，人民幣對(duì)美元每年小幅升值7%左右的節(jié)奏緩慢推進(jìn)。比如，2005年7月21日至2008年7月21日，三年之內(nèi)升值了21.0%，平均每年升值7.0%。而2010年6月19日至今的一年之內(nèi)也升值了6.8%。照此來(lái)看，央行一旦決意繼續(xù)使用匯率工具，無(wú)論外匯市場(chǎng)供求失衡的程度有多大，人民幣每年會(huì)保持7%左右的升值幅度。

　　然而，當(dāng)前人民幣階段性升值即將到位，也就是說(shuō)如果人民幣匯率存在合理均衡水平，這一合理均衡水平也基本達(dá)到了。在未來(lái)一年左右的時(shí)間里，人民幣對(duì)美元預(yù)計(jì)最多還會(huì)升值7%，人民幣對(duì)美元匯率有可能會(huì)在6.0附近實(shí)現(xiàn)有管理的浮動(dòng)，人民幣匯率彈性也將顯著增強(qiáng)。事實(shí)上，我們可以從以下幾個(gè)方面看出這種可能性。

　　首先，盡管當(dāng)前人民幣對(duì)美元不斷創(chuàng)新高，但人民幣升值的資產(chǎn)價(jià)格泡沫效應(yīng)不再顯現(xiàn)。我們知道，資產(chǎn)價(jià)格是未來(lái)盈利預(yù)期的貼現(xiàn)，而貼現(xiàn)率一般是國(guó)內(nèi)中長(zhǎng)期利率。按照利率平價(jià)，國(guó)內(nèi)中長(zhǎng)期利率等于國(guó)外市場(chǎng)利率減去人民幣預(yù)期升值率，再加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子。所以，當(dāng)一國(guó)貨幣存在升值預(yù)期的時(shí)候，資產(chǎn)價(jià)格貼現(xiàn)率就會(huì)被壓低，資產(chǎn)價(jià)格泡沫就會(huì)出現(xiàn)。

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　　1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”之后，日元大幅升值也伴隨著日本資產(chǎn)價(jià)格泡沫的不斷膨脹。中國(guó)2005年7月份啟動(dòng)匯改之后，伴隨著人民幣兌美元逐步升值，盡管政府也在不斷加息和提準(zhǔn)，但國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫仍然在不斷膨脹。然而，2011年以來(lái)盡管人民幣不斷升值，資產(chǎn)價(jià)格泡沫效應(yīng)卻并沒(méi)有顯現(xiàn)，股市反而持續(xù)低迷。這在某種程度之上反映了投資者預(yù)期人民幣進(jìn)一步升值空間已經(jīng)有限，甚至已經(jīng)基本達(dá)到合理均衡水平。在這種情況之下，人民幣預(yù)期升值率會(huì)降低甚至逆轉(zhuǎn)，進(jìn)而抬高國(guó)內(nèi)貼現(xiàn)率水平，從而不僅不起到催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫的作用，反而可能會(huì)刺破資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

　　其次，盡管貿(mào)易順差和FDI等長(zhǎng)期資本流入規(guī)模在擴(kuò)大，但人民幣預(yù)期升值率在弱化，短期資本流入規(guī)模在萎縮，熱錢甚至在7月份再次出現(xiàn)凈流出。從NDF市場(chǎng)隱含升值預(yù)期來(lái)看，當(dāng)前人民幣隱含升值預(yù)期明顯弱化，一年期NDF隱含升值預(yù)期率已經(jīng)從4月份的3%左右下降到8月份的1%左右。與此相對(duì)應(yīng)，短期資本流入規(guī)模也在明顯下降。熱錢涌入規(guī)模由今年一季度平均每月3000億元以上的規(guī)模，下降到今年二季度平均每月1600億元左右，尤其是7月份熱錢再次由涌入轉(zhuǎn)為涌出，7月份當(dāng)月熱錢凈流出規(guī)模428億元。

　　熱錢涌出在歷史上曾經(jīng)在2008年全球性金融危機(jī)期間集中出現(xiàn)過(guò)，在2010年4月歐債危機(jī)期間，熱錢凈流出也曾短暫出現(xiàn)過(guò)。目前再次出現(xiàn)熱錢凈流出的跡象，而且這是在7月份貿(mào)易順差再創(chuàng)新高的情況之下出現(xiàn)的，這在某種程度上意味著投資者對(duì)人民幣進(jìn)一步升值的預(yù)期在明顯弱化。而且如果熱錢持續(xù)凈流出，人民幣升值預(yù)期就有可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)。事實(shí)上2008年9月份至2009年6月份期間，熱錢持續(xù)凈流出，人民幣就出現(xiàn)過(guò)大幅的持續(xù)的貶值預(yù)期，當(dāng)時(shí)一年期NDF市場(chǎng)所隱含的人民幣貶值率最高甚至達(dá)到6%以上。熱錢主要是套取利差、匯差和投資回報(bào)率差。不過(guò)，目前中國(guó)的利率已經(jīng)上行到歷史較高位置，投資的財(cái)務(wù)成本較高，人民幣也升值到一定程度，通貨膨脹也攀升到歷史高位，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高，甚至這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)開(kāi)始覆蓋掉利差、匯差和投資回報(bào)率差所帶來(lái)的收益，所以熱錢涌出有可能會(huì)再次常態(tài)化，而熱錢涌出一旦常態(tài)化，就會(huì)在很大程度上說(shuō)明人民幣升值已經(jīng)基本到位。

　　最后，盡管美聯(lián)儲(chǔ)的超低利率政策使得美元短期之內(nèi)繼續(xù)維持弱勢(shì)地位，但是美元已經(jīng)很難再繼續(xù)下探，隨著美聯(lián)儲(chǔ)低利率所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，下一階段美元會(huì)逐步擺脫弱勢(shì)美元狀態(tài)，這會(huì)使得人民幣升值預(yù)期逐步弱化甚至逆轉(zhuǎn)。人民幣匯率形成機(jī)制改革很大程度上要看美元走勢(shì)。如果美元不斷走強(qiáng)，人民幣升值壓力減輕，央行一般會(huì)啟動(dòng)匯改步伐；而如果美元持續(xù)疲軟，人民幣升值壓力加大，央行此時(shí)啟動(dòng)匯改，人民幣升值幅度就難以控制。

　　目前來(lái)看，盡管美聯(lián)儲(chǔ)宣布超低利率政策至少要持續(xù)到2013年中期，但匯率作為貨幣的相對(duì)價(jià)格，并不會(huì)因此而使得美元就此一蹶不振。無(wú)論從財(cái)政赤字率、失業(yè)率、通貨膨脹率等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)并不比歐元區(qū)和日本要差，美國(guó)的低利率政策承諾反而可能會(huì)帶動(dòng)美國(guó)消費(fèi)和投資，刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈，從而逐步帶動(dòng)美元中期走強(qiáng)。再加上人民幣升值幅度已經(jīng)很大，中國(guó)政府也在積極鼓勵(lì)對(duì)外投資、削減不利于對(duì)外投資的資本管制措施，并且逐步完善外匯市場(chǎng)管理體制，外匯市場(chǎng)供求力量失衡狀況也將得到改變。

　　在這種情況之下，人民幣兌美元匯率有可能逐步實(shí)現(xiàn)有管理的浮動(dòng)，而不再是單邊升值狀態(tài)。更何況隨著物價(jià)在今年三季度的見(jiàn)頂回落，央行通過(guò)人民幣升值來(lái)抑制輸入型通脹的壓力也會(huì)大大減輕。

　　人民幣對(duì)美元匯率有可能會(huì)在6.0附近實(shí)現(xiàn)有管理的浮動(dòng)，人民幣匯率彈性也將顯著增強(qiáng)。

　　熱錢涌出一旦常態(tài)化，在很大程度上說(shuō)明人民幣升值已經(jīng)基本到位。

　　隨著物價(jià)在今年三季度見(jiàn)頂回落，央行通過(guò)人民幣升值來(lái)抑制輸入型通脹的壓力會(huì)大大減輕。