人民幣走向SDR籃子貨幣 ——人民幣加入SDR系列文章之三

　　盡管多年來SDR的作用一直未能得到充分的發(fā)揮，但毋庸置疑，衡量一國貨幣是否成為國際儲備貨幣的一大標志就是該貨幣是否是SDR籃子貨幣。對此，國際貨幣基金組織（IMF）有著明確的程序和標準。2015年3月至10月，隨著中國金融業(yè)的進一步改革和開放，中國人民銀行與IMF進行了高密度、多層次的磋商，人民幣逐步達到SDR籃子貨幣的標準。

　　IMF通過例行的SDR審查決定一種貨幣能否成為SDR籃子貨幣

　　IMF通常每5年對SDR貨幣籃子進行一次例行審查。審查內(nèi)容非常廣泛，包括SDR籃子貨幣的數(shù)量、SDR貨幣籃子的構成、各貨幣所占權重，以及用于決定SDR利率的金融工具及決定SDR匯率的市場匯率等。

　　在審查中，IMF通常根據(jù)一定的標準來選擇重點考察的貨幣，而并非通過一國的申請來決定是否將其貨幣納入考察名單。不是每次審查都會修改SDR籃子貨幣，事實上，歷史上多數(shù)的SDR審查都沒有改變SDR籃子貨幣的構成，只是對各貨幣的權重進行了微調(diào)。

　　SDR審查的結論需要IMF執(zhí)董會通過。一般的調(diào)整，如修改SDR各籃子貨幣的權重等，只需要獲得執(zhí)董會半數(shù)以上同意即可通過；如果需要修改SDR貨幣籃子的構成，則需要獲得執(zhí)董會超過70%的投票權同意；如果涉及SDR審查原則的重大和根本性改變，則需要獲得執(zhí)董會超過85%的投票權同意。目前為止，還沒有出現(xiàn)過需要超過85%投票權同意的情況。

　　SDR籃子貨幣的標準

　　自SDR創(chuàng)立以來，為增強其作為儲備資產(chǎn)的吸引力，IMF對SDR貨幣籃子進行了多次改革，SDR籃子貨幣的選擇標準也從出口單一標準逐步演變?yōu)楝F(xiàn)行的出口和“可自由使用”雙標準。

　　出口單標準階段

　　創(chuàng)設之初，SDR與美元等價，因此不存在SDR貨幣籃子的問題。布雷頓森林體系崩潰后，SDR不再與美元掛鉤，IMF于1974年啟用了SDR貨幣籃子。為了更好地反映一國在全球貿(mào)易中的相對重要性，保證籃子貨幣國家在全球經(jīng)濟中具有核心作用，確保它們有足夠的能力提供儲備資產(chǎn)，初期SDR籃子貨幣的選擇標準為一國出口規(guī)模。IMF選擇了16個在全球貨物與服務出口額中超過1%的成員國的貨幣組成SDR貨幣籃子，即美元、德國馬克、日元、英鎊、法國法郎、加拿大元、意大利里拉、荷蘭盾、比利時法郎、瑞典克朗、澳大利亞元、挪威克朗、丹麥克朗、西班牙比塞塔、南非蘭特、奧地利先令。1978年，由于各國出口份額的變化，SDR貨幣籃子曾進行小規(guī)模的調(diào)整，用沙特里亞爾和伊朗里爾替代了丹麥克朗和南非蘭特。

　　然而，由于SDR貨幣籃子中的貨幣數(shù)量過多，在實際應用中的效果并不理想，這主要體現(xiàn)在以下三個方面。一是各籃子貨幣使用的方便程度存在較大差異，部分貨幣由于存在資本管制，在使用其進行支付和交易時存在一定障礙。二是由于籃子貨幣數(shù)量較多，SDR利率和匯率的計算工作較為復雜和繁瑣，而且部分籃子貨幣由于國內(nèi)金融市場不發(fā)達，難以找到合適的利率工具，給SDR利率的確定帶來了一定困難。此外，SDR持有者在對沖SDR的匯率和利率風險時，需要針對16種貨幣分別配置相應的資產(chǎn)，這在實踐中很難實現(xiàn)，也意味著利率和匯率的風險難以完全對沖。三是對SDR籃子貨幣中出口排名剛剛過線的國家來說，其出口份額在全球中的占比與排在其后面國家的差距往往較小，出口份額排名發(fā)生調(diào)整觸發(fā)SDR籃子貨幣作出相應調(diào)整的可能性較大，這降低了SDR貨幣籃子構成的穩(wěn)定性，影響其發(fā)揮儲備資產(chǎn)的作用。

　　事實上的雙標準階段

　　基于上述不足，IMF于1980年將SDR籃子貨幣的選擇標準改為前5年中貨物和服務出口最大的5個成員國的貨幣，從而將SDR貨幣籃子簡化為5種貨幣，即美元、英鎊、日元、法郎、德國馬克。一直到2000年，貨幣籃子一直保持這5種貨幣不變。

　　此外，盡管未作為明確標準，IMF在當時的歷次SDR審查中也參考了一些金融指標，包括一國貨幣在官方外匯儲備所占比重、國際外匯市場交易占比以及買賣差價等，以確保該貨幣“可自由使用”，可以滿足一國國際收支需要。精簡后的SDR貨幣籃子中的5種貨幣作為當時最主要的儲備貨幣，實際上也滿足上述標準。這意味著籃子貨幣的選擇標準在實際操作中已經(jīng)從出口單標準轉(zhuǎn)變?yōu)槌隹诤汀翱勺杂墒褂谩彪p標準。

　　正式的雙標準階段

　　2000年歐元誕生，德國馬克和法國法郎不再使用。IMF在2000年的SDR審查中用歐元替代了德國馬克和法國法郎，將籃子貨幣調(diào)整為美元、歐元、英鎊和日元4種貨幣。同時，IMF還首次正式明確將“出口”和“可自由使用”作為SDR審查的兩個標準。

　　在2000年的SDR審查中，IMF首次明確將出口標準作為一國貨幣加入SDR的“門檻”標準，選擇標準為前5年中貨物和服務出口最大的5個成員國的貨幣。這意味著出口規(guī)模是一國貨幣進入籃子貨幣考察范圍的先決條件，只有出口規(guī)模符合標準，IMF才有可能考慮該貨幣。相應地，這也表明只有貿(mào)易大國的貨幣才有可能納入到SDR貨幣籃子中。實際上，除了SDR籃子貨幣外，世界上還有很多公認的儲備貨幣，如加拿大元、澳元、瑞士法郎等，它們未能被納入SDR籃子貨幣的考察名單，在很大程度上與其沒有達到出口標準有關。

　　IMF在2000年的審查中還為一國貨幣加入SDR增加了“可自由使用”標準?！翱勺杂墒褂谩笔荌MF的資金操作中的一個重要概念，它主要是為了確保當IMF為一國提供貸款時，借款國從IMF所獲得的貨幣可以自由使用，即可直接或間接地滿足其國際收支需要。具體來看，“可自由使用”概念包括以下兩方面內(nèi)容：一是在國際交易支付中被“廣泛使用”，這是為了確保該貨幣可以直接用于滿足IMF成員國的國際收支需要，具體用“在官方儲備中的占比”、“在國際銀行負債中的占比”和“在國際債務證券中的占比”等指標來衡量。二是在主要外匯市場上被“廣泛交易”，這是為了確保當籃子貨幣并非一國國際收支所需要的貨幣時，一國能夠以相對較低的成本將籃子貨幣兌換成另一種貨幣，從而間接滿足其國際收支需要。這就要求SDR籃子貨幣所對應的外匯市場必須有足夠的深度，同時該貨幣在“主要”的外匯市場均應被廣泛交易。盡管IMF并不要求SDR籃子貨幣在“所有”的外匯市場均被廣泛交易，但是在根據(jù)時區(qū)來劃分的亞太市場、歐洲市場及北美市場這三大市場中，SDR籃子貨幣至少應保證在兩大市場中被“廣泛交易”。在具體指標上，一般用“國際外匯市場交易占比”情況來衡量。一種貨幣必須同時具備 “廣泛使用”和“廣泛交易”的特性，才能被確定為可自由使用貨幣。雖然“廣泛使用”和“廣泛交易”都有具體的衡量指標，但是IMF在做出決定時主要依據(jù)“可自由使用”在功能上的要求，而并非機械地依據(jù)貨幣在各指標中的排名。相關指標只是起到輔助作用，最終結論仍取決于IMF在綜合考慮相關因素后所做出的判斷。

　　需要注意的是，貨幣的“可自由使用”和資本項目可兌換是有關系但不同的兩個概念。貨幣的“可自由使用”關注的是貨幣的國際使用和交易，只要求滿足“廣泛使用”和“廣泛交易”兩個標準，與資本項目的開放與管制無關，也并沒有對IMF資本項目分類中的7大項40小項的開放程度提出具體要求。但是一國貨幣存在的資本管制過多，勢必會影響該國貨幣在國際上使用和交易的范圍。因此，“可自由使用”的標準實際上隱含了對一定水平的資本項目可兌換的要求。

　　對SDR籃子貨幣的操作性要求

　　一國貨幣被認定為“可自由使用”貨幣后，如果想切實履行籃子貨幣的職能，還需要滿足IMF資金操作的要求。比如對于SDR持有者來說，需要對籃子貨幣進行投資和利率、匯率風險對沖，這就意味著SDR持有者需要可以進入SDR籃子貨幣所對應的固定收益、外匯和衍生品市場；而為了滿足IMF定價的需要，該國還需要提供相應的利率和匯率等。

　　具體來看，一國貨幣成為SDR籃子貨幣，須滿足外國央行和儲備管理者在以下幾方面的需要：一是可以投資該國債券市場，從而保證其可以根據(jù)SDR貨幣籃子的構成來相應配置該國的政府債券等資產(chǎn)；二是可以投資利率和匯率衍生品市場，從而對沖利率和匯率風險；三是可以在外匯市場進行交易，從而保證其可以將該國貨幣兌換成其他貨幣，滿足國際收支的需要；四是所有操作應方便、透明，相關投資活動應有具有一定資質(zhì)的金融機構提供代理業(yè)務，以滿足不同國家的需要；五是提供代表性利率，以滿足SDR利率定價的需要，該利率應由具有市場流動性的3個月期利率工具決定；六是提供市場化的代表性匯率，以滿足SDR匯率定價的需要；七是提供開立賬戶、托管等業(yè)務，完善金融基礎設施安排，以滿足多種資產(chǎn)管理的需要。

　　一國貨幣在滿足出口和“可自由使用”兩項硬性標準后，還需要滿足操作性要求，才能保證其在納入SDR貨幣籃子后的有效操作。

　　2015年的SDR審查指出：人民幣已達到SDR籃子貨幣的標準

　　早在2010年的SDR審查過程中，人民幣就已經(jīng)滿足了SDR籃子貨幣的出口門檻標準，但由于當時人民幣國際化剛剛起步，人民幣尚未達到“可自由使用”的標準，因此未能成功“入籃”。2015年正值新一輪SDR審查期，由于人民幣仍然是SDR籃子貨幣外唯一符合出口標準的貨幣，因此審查的重點仍是評估人民幣是否符合“可自由使用”標準。

　　使用什么標準？2011年，IMF曾在二十國集團（G20）的要求下對SDR審查標準進行了研究，并提出了“儲備資產(chǎn)標準”。該標準主要衡量一國貨幣儲備資產(chǎn)的特性，同時不再與“可自由使用”及IMF本身的資金運作掛鉤。從IMF的角度看，SDR作為儲備資產(chǎn)的特性意味著使用“儲備資產(chǎn)標準”具有一定的合理性，不再與“可自由使用”掛鉤也減少了對貨幣的操作性要求。但是改變現(xiàn)有標準也存在一些問題，一是討論新標準耗時較長，各國在短期內(nèi)就新標準形成一致意見面臨一定困難，這有可能拖延SDR審查進程；二是采用新標準還可能給外界帶來誤解，認為IMF降低了SDR貨幣籃子的選擇標準以遷就中國。因此，人民銀行周小川行長在2016年3月中國發(fā)展高層論壇期間明確表示，支持IMF遵循現(xiàn)有標準開展SDR審查。這一表態(tài)獲得了各國及國際社會的良好反響，各方均認為這展示了中國尊重標準、不走捷徑、愿以較高標桿加入SDR的積極態(tài)度。

　　使用什么指標？由于人民幣的國際化是從實體經(jīng)濟領域開始的，中國經(jīng)常項目的開放程度要大于資本項目的開放程度，這一特性意味著人民幣在貿(mào)易和服務領域的使用較多。此前“可自由使用”的衡量指標主要關注貨幣在金融交易上的使用情況，忽略了貨幣在貿(mào)易結算上的作用，并不能準確地反映人民幣國際化的實際情況。在將人民幣納入考察范圍后，IMF對其現(xiàn)有指標體系進行了審視，認為納入新指標有助于更好地反映人民幣國際化的實際情況；同時，增量數(shù)據(jù)較存量數(shù)據(jù)能夠更好地反映人民幣的變化情況和趨勢。因此，IMF在本輪審查中增加了“在跨境支付中的占比”和“在貿(mào)易融資中的占比”兩項指標，對“國際債務證券占比”指標除了考察余額數(shù)據(jù)，還增加了增量數(shù)據(jù)。新的指標體系有利于更全面客觀地衡量人民幣在全球中的實際地位。

　　數(shù)據(jù)從哪里來？由于人民幣國際化是在近年開始迅猛發(fā)展的，一方面，包括官方外匯儲備幣種構成調(diào)查在內(nèi)的一些數(shù)據(jù)庫中還沒有包含人民幣的數(shù)據(jù)；另一方面，部分數(shù)據(jù)更新過慢，如國際清算銀行（BIS）關于外匯交易的3年期調(diào)查，其上一輪調(diào)查時間為2013年，新一輪調(diào)查時間為2016年，不能及時反映人民幣國際化的最新情況。此外，對于新增加的指標，也需要對相關數(shù)據(jù)進行補充。在此背景下，IMF和BIS分別開展了特別調(diào)查，并補充了新的數(shù)據(jù)源，妥善解決了數(shù)據(jù)問題，為SDR審查的全面客觀奠定了基礎。

　　人民幣走向“可自由使用”。自2010年SDR審查以來，人民幣國際化取得了長足的進步，人民幣跨境支付不斷上升，離岸人民幣市場進一步拓展，人民幣國際合作不斷深化，“廣泛使用”和“廣泛交易”程度大大提高。根據(jù)IMF的最終審查報告，在“廣泛使用”方面，截至2014年，38個國家持有人民幣資產(chǎn)約合718億美元，占總外匯資產(chǎn)的1.1%，位于全球第7位；截至2015年第二季度，人民幣國際銀行業(yè)負債約為4790億美元，占全球的1.8%，位于全球第5位；截至2015年第二季度，人民幣國際債券余額約為760億美元，占全球的0.4%，位于全球第9位，而2010年人民幣國際債券余額為80億美元，占比位于全球第21位；2015年1-6月人民幣新發(fā)國際債券約280億美元，占全球的1%，位于全球第6位，2010年人民幣新發(fā)國際債券為7億美元，位于全球第22位；2014年第三季度至2015年第二季度，人民幣跨境支付占全球的1.1%，位于全球第8位，2010年人民幣占比為0.1%，位于全球第10位；2014年第三季度至2015年第二季度，人民幣貿(mào)易融資占全球的3.4%，位于全球第3位，2010年人民幣貿(mào)易融資占全球的1.1%，位于全球第5位。在“廣泛交易”方面，香港、新加坡、法蘭克福和倫敦等離岸人民幣中心快速發(fā)展，人民幣在主要外匯市場交易量也迅速增加。根據(jù)截至2015年4月底的地區(qū)和國家調(diào)查數(shù)據(jù)，人民幣在六個地區(qū)交易中心的交易規(guī)模已達日均2500億美元，BIS最新的3年期調(diào)查數(shù)據(jù)也顯示，截至2016年4月，人民幣交易規(guī)模為日均2010億美元，交易規(guī)模位于全球第8位，而2010年人民幣在外匯市場的交易規(guī)模僅為日均340億美元，交易規(guī)模位于全球第17位。

　　與此同時，中國還采取了一系列舉措，包括向外國央行類機構開放銀行間債券市場和外匯市場、滾動發(fā)行3個月期限國債以提供人民幣代表性利率、加強數(shù)據(jù)透明度、延長人民幣交易時間等，切實解決了操作問題。

　　2015年11月30日，基金組織執(zhí)董會討論并全票通過了SDR審查報告，認定人民幣已經(jīng)滿足了出口和“可自由使用”標準，決定將人民幣納入SDR貨幣籃子，SDR貨幣籃子相應擴大至美元、歐元、人民幣、日元、英鎊5種貨幣，人民幣在SDR貨幣籃子中的權重為10.92%，美元、歐元、日元和英鎊的權重分別為41.73%、30.93%、8.33%和8.09%，新的SDR籃子將于2016年10月1日生效。人民幣納入SDR貨幣籃子的過程，也是中國以建設性的方式、遵照現(xiàn)有審查程序和審查標準參與SDR審查的過程，展現(xiàn)了中國作為現(xiàn)行國際貨幣體系的參與者、建設者和貢獻者的積極姿態(tài)。

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