十大私募：可能面臨一個非常大的牛市 才走四分之一

　　陳宏超表示，回顧美國上世紀80年代，經(jīng)濟增速下了一個臺階，實體經(jīng)濟也處于一個非常艱難的時期，與中國目前經(jīng)濟形勢非常相似?？偨Y(jié)下來，2015年海外中國的投資機會有兩塊——H股的修復(fù)行情，已經(jīng)海外中國互聯(lián)網(wǎng)公司的股票。

　　上善若水投資總監(jiān)侯安楊：牛市至少走了一半過程

　　目前我對市場的理解，我個人認為是牛市至少是走了一半的過程，如果你非要讓我用一個比例來說，我認為是一個百分之六七十。

　　這是有依據(jù)的，其實邱總說的總體估值是有高有低，創(chuàng)業(yè)板PE是60倍，中小板、中證500是36倍，滬深是13倍，確實有高有低，但也不會簡單把成長股和價值股體系拿來同一個數(shù)去估值，第二個因素是市場情緒，看今天的現(xiàn)場，可以看出市場情緒很熱，這不是市場底部的表現(xiàn)，市場底部都是偷偷進場，而現(xiàn)在遍地都是股神，這個時候我坦承我會跑輸大媽，我個人喜歡不瘟不火的市場以及熊市。另外一個因素是，當(dāng)前新增資金很多，在牛市中很明顯的表現(xiàn)是板塊輪動，前陣子金融股很high，公募切換到金融股，節(jié)后公募的表現(xiàn)，和原來滿手都是小盤股的表現(xiàn)不一樣，去年12月很多股票是受到公募基金流動性的擠兌，出現(xiàn)一些下跌，所以一過了年，小股票就表現(xiàn)比大股票好。

　　很多人金融股感興趣，我們做了一點研究，我認為金融是一次性的修復(fù)行情，券商、保險的安全邊際非常有限，銀行股還有很多利好沒有兌現(xiàn)，比如43號文去年出來，城投債新增銳減，這里面的利好沒有兌現(xiàn)，另外降準利好沒有兌現(xiàn)，個人比較喜歡銀行股。

　　今年個人傾向二線股，牛市炒二線股是比較常見，一線股追意義不大，但是我們做了很多二線股的配置，100億市值附近，這些公司代表中國經(jīng)濟力量，而且價格合適，我傾向這里面的機會，有大機會的是大宗商品，價格季度波動，我們在努力的做研究。

　　我簡單講一下方法論的東西，總的來說我認為投資體系緊要的東西，我個人認為如果你超越了工具的限制之后，比如說你熟悉了財務(wù)，熟悉了市場一些情況之后，可能你的方法論是更上乘的東西，是主要的，方法論是模型的模型，每個人在選股的時候是有模型的選擇，你依據(jù)什么樣的模型，你說你喜歡什么股，都是對模型的選擇，你用模型選擇了標的，但是其實在模型之上還有模型的模型，這個是方法論的東西，總的來說方法論是有兩個層次的，有兩種不同的方法論。

　　第一種，我稱之為開放式的方法論，總的一個東西是跟著時間在變的，這是一個很典型的例子，是索羅斯，他今天可以看空，明天可以說看多，這個情況就不太一樣，這里面也是堅持一個不變的核心，比如說你做趨勢控制，最常見的就是對趨勢的認可，我認為在這個方法論上沒有一個對和錯，但是確實有一個表現(xiàn)形式的差異。

　　第二種，我稱之為信仰型的方法論，在做投資，邱總肯定是做信仰型的方法論，就是我堅定做低估值的東西，大家去看一下巨潮價值指數(shù)和巨潮成長指數(shù)，其實最后跑贏的是巨潮價值指數(shù)。

　　方法論這個東西，我個人起了一個特別詩意的名字和題目，就是“存在與時間”。其實，這里面我提了兩個東西，一是我先認同它的存在，比如說邱總不認同創(chuàng)業(yè)板的估值，其實我個人也不太認同它的估值，但是我覺得創(chuàng)業(yè)板的估值里面有一些內(nèi)在的東西在決定，只不過可能我對它的認識沒有那么深，所以我即使不參與它，我也不會亂去否定它。不是跟邱總在唱對臺戲，這是理念的差異，我見到一個東西，至少我先認同它存在，如果我真是看不懂，我真是放棄它，就是這個意思，好比說我真的是不懂建筑股的PE為什么能給十幾倍，因為它的現(xiàn)金流不是永續(xù)了，所以我不去參與它。

　　第二，你在你的能力圈選一個自己能把握住的，我們有時候會發(fā)現(xiàn)絕大部分我們是高估自己的。有一個調(diào)查是哈佛教授做的，他說你認為你對公司的一個貢獻比例是多少？他在一個公司里面做，結(jié)果最后加和的比例是300%，也就是說幾乎所有人都高估了自己對這個公司的貢獻，在能力圈里面，我們也同樣存在這個問題。比如說，我舉幾個例子，特別的挑戰(zhàn)價值投資者，因為見到所有的高手，門派很不一樣，比如說“擇時”這是學(xué)院派不接受的理念，但是我確實是看到擇時做的很成功的人。比如說高換手率，王亞偉一年換手400%。所以這里面其實很多東西蠻挑戰(zhàn)你的理念，關(guān)鍵你要對自己有一個認識。第二點是時間，其實我個人總結(jié)，我們做投資一定脫離不了時間框架的限制，這在技術(shù)分析流派里會很常見，我看周K線看日K線，但是在價值投資里面，你會經(jīng)?？吹狡鋵嵞骋粋€因素是一個長期因素，但是你在做短期的投資，理念可能依據(jù)了特別長期的理念，比如你說中國老齡化的事情，這是很長期的事情，這個時間框架跟影響因素不匹配導(dǎo)致的。

　　從投資的比例來說，二級市場其實是一個流動性非常好的地方，因為它給你自由選擇時間框架的權(quán)利，從我的理解來說，只要是選擇權(quán)，它都應(yīng)該是有價值的。大衛(wèi)斯文森對低流動性市場有偏愛，這個市場定價錯相對來說概率會比高流動性市場高一點，但是我們又換一個角度思考，高流動性市場它有什么有點，給了一個時間選擇框架的有限，比如說你買云南白藥十年賺了很多錢，但你在做天使投資的時候，你基本上都是以跨年甚至好幾年的投資框架來定的，它沒有給你一個選擇權(quán)利，當(dāng)給你選擇權(quán)的時候，這個選擇權(quán)是有價值的。

　　如何認識市場？我認為這是個非線性的市場。舉個例子，你試圖在很多變量做把握的時候，比如說股票又好又便宜的時候，它其實是一個緯度，你不小心加一個緯度進去，這東西可能就變得面目全非，如同芒格說的多元文化思維，其實你具備了這個學(xué)科的思維，跟你不具備這個思維的時候，可能你對世界的認識會有很大的差別。

　　我舉個例子來說，比如說大眾點評，它在PC時代它的價值跟在移動時代價值是不可同日而語，其實就是加了一個移動的緯度，加了這個東西就產(chǎn)生了一個翻天覆地的變化，至少在大眾點評這個公司的價值來說是不太一樣的。更極端的例子其實有一本書叫做《集裝箱改變世界》，很多東西其實在今天預(yù)測的時候，明天會因為某一個小的因素加進來，就不太一樣。

　　所以在這個認識的世界里面，我個人在這個模型里面有兩個思路，一個我稱之為是通用模型，你去用來尋找解釋長期超額收益的東西，但是這個通用模型，我用綠色的線來表示市場，用紅色的線表示模型，像這種通用的模型里面，它其實可能更多的是借助演繹法，比如說你是做價值投資，你要對價值有一個先期的認識，然后對它進行演繹，這個時候通用模型最常見的一點是它可能不是時時有效的，就是它在吻合長期的周期里面表現(xiàn)還行，能讓你帶來長期超額收益，但是它不是長期有效的，特殊的模型其實就在線形的世界里面，它某個片段沒有新加進來，你找出一個東西它就能夠解釋得特別好。

　　其實你在這個市場里面會發(fā)現(xiàn)某個階段都會存在著創(chuàng)造特別驚人的機構(gòu)和個人，但是很快就會退潮，你不信可以去看一下雪球的每年投資總結(jié)，每年會出現(xiàn)一批股神，但是第二年推薦股票的都不是這些人，2013年銀行股退潮的時候，不是之前的那個人，反而是做特斯拉的這批人進來，2014年又是換了買了券商股這些人進來，每個階段都會存在收益特別驚人的一些人，但是你會發(fā)現(xiàn)其實真正能創(chuàng)造長期超額收益的人寥寥無幾的，我們私募基金有個大佬是景林資產(chǎn)，年化收益率都是將近20%。

　　我再進一步解釋一下通用模型，通用模型都是大家很期待的一個東西，市場是不是存在著圣杯，做交易系統(tǒng)的人對這個東西都是孜孜不倦的去追求。從我的理解來說，我認為它的市場永恒不變其實是需要時間框架來確定的，從理論上來說確實沒有什么東西可以超長期增長，巴菲特是很厲害，但是他到現(xiàn)在也只能做到超過標普兩個點。我認為通用模型能在我的生涯中會創(chuàng)造一個高收益的東西，以我自己的經(jīng)驗，如果你在A股做出來一個東西，可能它在港股里面也有效，在美股里面也有效，說明它刻劃了一個市場本質(zhì)，如果你在A股里面有用，在港股里面沒有用，那就是你刻劃了A股的特征給你帶來超額收益。建筑界里面有一句話，就是“少即是多”，通用模型的變量盡可能是越少越好，不要做過多的優(yōu)化，我們吃過這樣的虧。通用模型不能讓你實時有效，因為它有一個悖論，如果實時有效的話，那么全部資金都會涌進來，會把整個模型破壞掉。

　　我這里舉一個例子，就是非常初級的策略，就是再平衡。最簡單的再平衡策略，就比如說你設(shè)定股票和債券的比例，你定期去調(diào)整他們的比例，股票漲的多了，你就賣一點買債券，債券漲價的多了，你就賣一點買股票。如果你發(fā)現(xiàn)在A股里面做，其實它也是有效的，能保證穿越市場，但是真不能保證你是有效的，你至少在牛市的時候會大幅跑輸市場，但是你在熊市里面也會大幅跑贏市場，長期來說會慢慢給你帶來超額收益。

　　第二個通用模型其實就是指數(shù)基金，指數(shù)基金有一個隱含的邏輯，它設(shè)計的每個指數(shù)都是有一個具體的設(shè)計策略，指數(shù)的樣本更新機制本身就是一個選股策略，比如說我們回顧早期的道瓊斯工業(yè)指數(shù)，選擇只留下了通用電氣等公司，國內(nèi)也有些機構(gòu)想推這個東西，其實它對一般的投資者來說是一個非常好的東西，因為它的設(shè)計理念就代表著這個東西能夠保證你獲得一個市場的平均收益，這個市場的平均收益是怎么來？就是社會不斷的螺旋向上發(fā)展來的，但是它有一個命門，它的假設(shè)是建立在社會發(fā)展趨勢向上的趨勢，這是美國市場存在的，你在中國市場里面，如果出現(xiàn)政治動蕩或者是王朝更替的時候，這個邏輯是不會存在的。

　　另外我提一下，通用的東西必不可少會涉及到，它市場的本質(zhì)到底是均值回歸還是強者恒強，因為這在學(xué)界里面是長盛不衰的研究課題，有大量的實證去證明強者恒強，但是我覺得不一定，因此他們堅定的框架是不一樣的。第一種是反轉(zhuǎn)的投資，逆向投資，第二種是趨勢投資，反轉(zhuǎn)投資，我覺得這個東西對你的理念是市場均值回歸的原理，均值回歸就是我預(yù)測的發(fā)展趨勢是可預(yù)測可推崇的，我個人來看超長時間框架內(nèi)均值回歸是更好的選擇。當(dāng)然時間框架不一樣，我們自己做模型測試過在中國做反轉(zhuǎn)策略會比做趨勢策略潛在收益會更大，因為中國的內(nèi)幕消息泄露很嚴重。

　　第四部分，我講特殊模型，就是你認為非理性的東西，可能它有一些決定了比如說創(chuàng)業(yè)板或者中小板，其實創(chuàng)業(yè)板泡沫對中國是好事情，但是對實體經(jīng)濟可能不是很好，原來我是很排斥去找一些階段性的機會，就是所謂的特殊模型，但是我后來跟別人在交流的過程中，發(fā)現(xiàn)這個東西是一個個人能力邊界問題。

　　我再回到特殊模型的定義里面說，它其實是對某種現(xiàn)象的精準描述，如果你對這個現(xiàn)象能夠有深刻把握，那可能你在這種階段性的收益里面會特別地驚人，如果你能看得懂券商賺錢的格局，就是新業(yè)務(wù)，融資融券這些業(yè)務(wù)加杠桿，以及監(jiān)管層對它們加杠桿的鼓勵，那么券商股上漲邏輯，你其實是可以把握得了。

　　從我的理解，特殊模型特征很明顯，它的適用性很有限，你今年的策略可能拿到明年是不行的，因為整個黃金是變的，要在局限的時間，和局限的市場甚至是局限的對象里面去使用，這種模型它可以很簡潔，也可以很復(fù)雜，我覺得你做投資最大的風(fēng)險，你陷在這個陷阱里面，你壓根就不知道，你把你賺錢的邏輯歸納為什么理由，比如說你就把創(chuàng)新高的股票，很可能你在不同的市場里面，你就會被打的很慘。

　　我舉幾個例子來說，白酒這個長期的東西，我們其實在白酒股票的拐點里，我們是抓得住的，因為在研究里面我們發(fā)現(xiàn)最初的白酒一個消費品，沒有投機的機會，最初的興起，確實是行業(yè)通過長年的去產(chǎn)能，進入到2002年2003年中國開始出現(xiàn)固定資產(chǎn)加速的時候，白酒也跟隨著，但是白酒有一個有意思的東西，就是年份酒的概念，這個東西出現(xiàn)了之后它對白酒產(chǎn)生了一個特別重要的影響，就是酒放了越久它就越值錢，這里面我們算了一下價格，當(dāng)時53度的飛天茅臺當(dāng)然是三百多塊錢，到了2012年漲到2000多塊錢，最后又到了600多塊錢，我們算了它正常的CPI，應(yīng)該是在600多塊錢。但是白酒具有投資屬性之后，你會發(fā)現(xiàn)很有意思的事情，酒價上漲之后，社會上有很多人士和經(jīng)銷商去自發(fā)囤貨白酒，囤完了之后你到2012年的情況就完全逆轉(zhuǎn)，就是酒價下降，下降了之后，你就發(fā)現(xiàn)很多之前囤的酒不但不囤，還要拿出來甩庫存，所以當(dāng)時白酒股的崩潰，你如果知道這里面的特殊情況，你是能夠把握得了，至少你可以躲得掉大幅度殺跌的情況。

　　第二個例子，剛才邱總已經(jīng)涉及到了，就是并購重組的故事。從2013年起，中國開始慢慢匯集了幾乎對并購重組特別有利的一些環(huán)境，比如說監(jiān)管層鼓勵，國務(wù)院還專門發(fā)文來鼓勵重組，因為是從經(jīng)濟轉(zhuǎn)型角度去想的，中國也確實有并購的需求，因為中國已經(jīng)進入轉(zhuǎn)型期，第三是利率高起，當(dāng)時也因為2011、2012年殺跌之后，新興成長股和老的傳統(tǒng)藍籌股出現(xiàn)了一個特別大的估值差異，其實索羅斯在它的書里面也描述過類似的過程。就是高估值的企業(yè)去買低估值的公司，它算的利潤，比如說我這個公司是30倍，然后去買5倍的公司，然后5倍的公司的利潤馬上就變成了30倍，所以在并購的游戲里面，它是一個涌動期的邏輯，像藍色光標那樣，我只要不停的去收購，那我股價就會上去。傳統(tǒng)行業(yè)估值上升，上升了導(dǎo)致新興產(chǎn)業(yè)從20倍差異變成10倍的差異，甚至可能還會更低，第三像藍色光標這樣的公司，它并購到一定程度的時候，它的體量會很大，所以你會看到藍色光標在一百多倍的估值慢慢回落到二三十倍的估值，從我們的理解來說，其實絕大部分的都是失敗的，因為兌現(xiàn)不了。這個其實是2013年年中的時候發(fā)現(xiàn)的，我們當(dāng)時做了一個特別簡單的模型去壓住并購重組，但是很可惜，我們自己沒有意識到這個并購重組可能是跨兩三年的機會，所以當(dāng)時沒有使用，等到我們2014年末看這個模型，最后跑成怎么樣的時候，你就發(fā)現(xiàn)兩年快跑了四倍，就漲了300，這個足夠說明，它在2013、2014年一個環(huán)境里面，它存在一個特殊的環(huán)境，能夠讓這個類型的公司收益上特別卓越，但將來會不會變？這個我是不知道。

　　第三點講一個有意思的東西，就是A股炒爛股的故事，每一年都有很多爛公司的股票上升，你如果不懂市場的格局會說市場是非理性，但是往往你會發(fā)現(xiàn)這里面有一些公司在炒作的時候真的是發(fā)生了烏雞變鳳凰的事情，確實不是所有公司是這樣，我們?nèi)绻麆澐止緦嵙?，你會發(fā)現(xiàn)經(jīng)常在最差的公司里面，收益會特別驚人，如果有很多工具讓你做空的話，千萬不要做空爛公司，因為爛公司經(jīng)常烏雞變鳳凰，讓你吃不了兜著走，這就是王亞偉的領(lǐng)域，就是并購重組。

　　所以，我個人認為對于你自己不懂的東西，我個人認為還是要先客觀承認它的存在。我把2014年上漲最大幅度的股票列了一下，除了大富科技基本面反轉(zhuǎn)之外，其它都是并購重組的，這就是證明了這個環(huán)境會不斷促使并購重組發(fā)生的，這就是中國的現(xiàn)實，我的介紹就到這里，謝謝大家。